文(wén)丨(gǔn)明(míng)明 章立聪 余经纬

　　▍近期资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持(chí)续(xù)上行(xíng)，4月18-19日税期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中(zhōng)枢运行，然而税期结束后却并未回落(luò)，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利(lì)率上(shàng)行幅度更(gèng)大。从(cóng)隔夜利(lì)率角(jiǎo)度观察，银(yín)行与(yǔ)非银机构(gòu)间流动性(xìng)分(fēn)层现象弱化(huà)；此外，隔(gé)夜利率与7天利率的期(qī)限利差(chà)也(yě)明显压(yā)缩，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货(huò)币政策(cè)坚持(chí)以我为(wèi)主、稳字当头，保持货(huò)币(bì)信贷合(hé)理增长，确保(bǎo)利率水平合(hé)适，在追求经济提振的(de)同时，也注重(zhòng)防范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在满足广义流动性(xìng)供需(xū)匹配的前提下，货(huò)币(bì)工具力度可能会有所回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低(dī)量(liàng)操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力(lì)”，流动性投放趋于谨(jǐn)慎(shèn)。

　　▍其二(èr)，税(shuì)期走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致银行(xíng)资金融出意愿与能(néng)力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月(yuè)通常是缴税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性带来了一(yī)定的压(yā)力。此外，参考近(jìn)期票(piào)据利(lì)率(lǜ)走势，预计信贷增速较(jiào)一季度将会有所放缓，但4月预计仍将保持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统整体资金流早晨的太阳叫什么，早晨的太阳叫什么雅称出，因(yīn)此向同业(yè)融出(chū)的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回(huí)购成交量和我(wǒ)们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然(rán)上周受(shòu)资金收紧影响，加杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对(duì)积(jī)极的水平，导致债(zhài)市敏感(gǎn)度(dù)增加。此外投资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行的预(yù)期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向(xiàng)市场释放资金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出(chū)意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较大。对于债市而言(yán)，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续(xù)政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走势(shì)为主，建(jiàn)议投资者关(guān)注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节奏不及预期(qī)；银行间(jiān)市(shì)场流动性过快收紧(jǐn)。

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