“现在的(de)房地产很难再出(chū)现像(xiàng)过去(qù)十年的系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿集团合伙人(rén)、首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产行业(yè)分化的愈加明显，让机构(gòu)和投资(zī)者的关(guān)注(zhù)度从(cóng)板块向单个标的转移。上(shàng)海(hǎi)利檀投资(zī)董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来(lái)看(kàn)，无(wú)论是业绩，还是估(gū)值，房地产都(dōu)已经双杀(shā)到(dào)了(le)最(zuì)底部，而且(qiě)是(shì)反复地杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参(cān)考(kǎo)

　　那么如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择，需要(yào)非常(cháng)小心，避免选了半(bàn)天，标的公司出(chū)现爆雷(léi)的情况。除此之(zhī)外，洪灏指(zhǐ)出(chū)，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有踩过(guò)红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果关注(zhù)一下今年房地(dì)产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现(xiàn)，其实银行的(de)信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘的(de)销售(shòu)。但今(jīn)年新房(fáng)的销售(shòu)情况相较一般(bān)。再(zài)关注一下，哪些房企能从银行拿到(dào)钱，其实主要还是那些有国企背(bèi)景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对比较(jiào)困难，所以整个行业出现(xiàn)了一个很明显的分化，无(wú)论是在销(xiāo)售，还是(shì)融资等各(gè)个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在(zài)资本(běn)市(shì)场表现相(xiāng)对较好，但(dàn)没(méi)有国(guó)资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，在房地产行业内，我已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后们的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的(de)赢家”。而具体到如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的(de)成本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不是(shì)行(xíng)业内的最低水平；利润(rùn)率是不是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是(shì)我们(men)看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合成本。

　　需要注意的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不多。即便是(shì)在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了(le)“三(sān)道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外(wài)，城建(jiàn)发展、京(jīng)投发(fā)展(zhǎn)、光明地产、云南城投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股(gǔ)份(fèn)、城投控股等国央(yāng)企房企(qǐ)也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警(jǐng)惕其重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着较稳健特(tè)色的(de)国央企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全健(jiàn)康的仍(réng)是(shì)少数。而更加值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，在(zài)2022年，不少国(guó)企，甚至地方国企开始(shǐ)大(dà)举扩(kuò)张。而这无疑又进一(yī)步考验(yàn)着(zhe)国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房(fáng)企(qǐ)而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握准确，有(yǒu)助于房(fáng)企(qǐ)储备已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过(guò)于乐观的预判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的(de)高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行举例，它从2018年开始(shǐ)到2021年(nián)，连续4年的净借(jiè)贷(dài)比例都维持在33％左右(yòu)，完全(quán)没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房企明显感(gǎn)觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始(shǐ)在一线城市进行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左(zuǒ)右(yòu)，涨了接(jiē)近三(sān)分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房(fáng)企(qǐ)新(xīn)购(gòu)入地(dì)块也实现了快(kuài)速(sù)的(de)开(kāi)盘利用率，预计(jì)今(jīn)年会(huì)有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身(shēn)储(chǔ)备了很(hěn)多弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且(qiě)其中一半在一线城市(shì)，另外一半也主要(yào)集(jí)中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩(kuò)张是有节(jié)制地扩张。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张的民(mín)营企业的(de)影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手(shǒu)的(de)章法仍要小心，如果负债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么(me)好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一家房企的扩张速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向(xiàng)《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净负(fù)债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果超过(guò)60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难看出，这(zhè)一标准要(yào)比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行业的复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快，所以要(yào)规避公司净负债率提高到(dào)一(yī)个(gè)比较(jiào)危险的水(shuǐ)平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较(jiào)积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发(fā)现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年净负债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负债率持(chí)续(xù)居高不下，在2020年至2022年期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发展、万科A、滨江集团(tuán)、招(zhāo)商蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在践(jiàn)行(xíng)较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地(dì)控制了(le)公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负债率水平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民(mín)营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家”的黑马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛(shāi)选标(biāo)准(zhǔn)来看国央企与民营房企，但在各维度(dù)的(de)实际(jì)表(biǎo)现(xiàn)上，国(guó)央企确实(shí)会更胜一筹。如国央企的融资成(chéng)本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就融(róng)，这样，国央企自然(rán)而然(rán)就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看好国央企，但(dàn)这也并(bìng)不(bù)意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构(gòu)的(de)青(qīng)睐。比(bǐ)如，根据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)的(de)十大流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活(huó)配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券(quàn)投资(zī)基金”“全(quán)国社(shè)保基金一(yī)一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有限(xiàn)公司就长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公(gōng)司的(de)几只产品合(hé)计持有滨(bīn)江集团(tuán)9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集(jí)团的受青(qīng)睐，和其自身的(de)基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年以来的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡(pō)路”，但作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现出较强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在业绩表现、销售(shòu)规模、新增土储(chǔ)、股(gǔ)价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密(mì)切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集团有近(jìn)七成营(yíng)收来自杭州地区，而在(zài)2021年，杭(háng)州(zhōu)地区的(de)营收比(bǐ)重只占(zhàn)到近六成(chéng)。近三年持(chí)续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同(tóng)时，滨江集团在杭(háng)州的土储补充同样(yàng)较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住在杭州(zhōu)网数(shù)据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额(é)依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年(nián)，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲(chōng)进前十，根(gēn)据中指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实现销售额(é)607.3亿元，位(wèi)列房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至今，滨江集团股价翻了超一倍以上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多家(jiā)机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接受了(le)信达证券、金鹰(yīng)基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新华养老等18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际(jì)上(shàng)房地产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)上的中游(yóu)环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用(yòng)电器、物业管理、家(jiā)居用品。综合《红(hóng)周(zhōu)刊》的采(cǎi)访(fǎng)，房地产开(kāi)发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机构(gòu)寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房(fáng)时(shí)代，所以对地(dì)产产业链(liàn)，尤其(qí)是偏(piān)消费属性的家装(zhuāng)家(jiā)居(jū)领域，我(wǒ)们相对看好，因为居(jū)民保有的住房规模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的数据(jù)充分说明了(le)这一点(diǎn)，在(zài)新房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对(duì)于地产(chǎn)产业链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行(xíng)业(yè)，例如消费建材、家(jiā)居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游(yóu)细分中相关(guān)赛道(dào)龙头年内表现的(de)统(tǒng)计，目前暂(zàn)居前两(liǎng)位的(de)都(dōu)是来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特别是(shì)前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺(fǎng)织家居(jū)、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自(zì)有品牌。第(dì)一季(jì)度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上(shàng)市公司(sī)股东的净利润(rùn)约1.11亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流(liú)通(tōng)股股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基金重仓股的天下(xià)，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了半壁江山。需要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是(shì)价值派基金(jīn)经(jīng)理曹名长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其同时重仓的房地(dì)产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光一时的家(jiā)居板块也(y已婚男人睡完你后的心态，已婚男的得到你一次之后ě)因疫情、消费(fèi)复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂(jì)，不过好在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家(jiā)居。同一时间(jiān)段，该股年内上(shàng)涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收(shōu)还是(shì)归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现了同比双升。

　　从(cóng)公司的(de)十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧(huì)眼独(dú)具(jù)，一季报中(zhōng)他管理的广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回报均(jūn)增加了持股，而这两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股(gǔ)股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜中(zhōng)，他管理的全部(bù)三只产(chǎn)品均(jūn)登(dēng)榜十大流(liú)通股股东，其也成为他的独门重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下(xià)游的(de)物业(yè)股也越(yuè)来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不过这类(lèi)标的大多在(zài)香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募(mù)基金经理举例分(fēn)析：“物业(yè)服务不是(shì)一个(gè)高毛利的(de)行业，挣钱(qián)很辛(xīn)苦，我(wǒ)选公司还是希望挣(zhēng)的是市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经(jīng)买的绿城(chéng)服务(wù)为例，它在(zài)中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每年到(dào)期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大(dà)部(bù)分项(xiàng)目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到产品(pǐn)提价的公司很少(shǎo)，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面(miàn)因为保安这些固定人员成本的年度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常大(dà)的。但是该公司能在业内(nèi)做到到期之后(hòu)提价(jià)率比(bǐ)较高，这跟它的定位和(hé)比较好的服务(wù)是有关系的。”他(tā)进一(yī)步强调。

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