分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商(shāng)证券(quàn)宏观研究团队

　　核心(xīn)观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们(men)想继续提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄大(dà)概率(lǜ)仍会继续积(jī)累，较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消退(tuì)，居民仍在积累超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导致居民对未(wèi)来收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的(de)释放将是一个较为缓慢(màn)的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对宽(kuān)信用(yòng)的预(yù)期波动或(huò)明显(xiǎn)加(jiā)大，可能(néng)形(xíng)成信(xìn)用(yòng)收紧预期，对于政策工具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要(yào)体现结(jié)构(gòu)性特征，下(xià)半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱(ruò)符合我们(men)预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元，同比多增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月(yuè)信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告《3月(yuè)金(jīn)融数(shù)据：一季(jì)度的强(qiáng)劲信贷对后续或(huò)有透支》中提示了一季度(dù)信贷的大体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定透支，目前(qián)观点得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元(yuán)，同(tóng)比分别变动约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据(jù)融资增加(jiā)1280亿元，可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁同比变(biàn)动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷(dài)款增量(liàng)、总贷款增量的(de)比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认(rèn)为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是(shì)主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日新闻发布(bù)会披露数据，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿元，同(tóng)比多增7771亿元；制(zhì)造业中长(zhǎng)期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色、基建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布局领域。

　　4月(yuè)，票据-同业(yè)存单利差（6个月）持续震荡下行，体现(xiàn)银(yín)行(xíng)一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去(qù)年该(gāi)状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得(dé)大幅同比少(shǎo)增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是(shì)，票(piào)据-同存利(lì)差4月末略有上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在(zài)5月1日发(fā)布的报告(gào)《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下(xià)，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘大幅增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅度达77BP，或(huò)反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居(jū)民(mín)端贷款即使(shǐ)有(yǒu)去年的低(dī)基数，仍然表(biǎo)现较弱，尤其(qí)是地产销售高频(pín)回落对(duì)应的居民(mín)中长期贷(dài)款再(zài)次(cì)出(chū)现同(tóng)比少增，居民短期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度也明显(xiǎn)走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基(jī)数或使得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比改(gǎi)善，但较难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小月非(fēi)银贷款(kuǎn)季节性(xìng)大增，且银行间体系流动性保持合理充(chōng)裕(yù)，数据(jù)较高，也(yě)进一步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数(shù)据。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规(guī)模增量为1.22万可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁(wàn)亿（同比多增2729亿元），与我(wǒ)们预期(qī)的1.55万亿(yì)更为接近，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票、人民币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月(yuè)经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据(jù)基数较低，而今年经(jīng)济弱(ruò)修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减(jiǎn)441亿元，与进口相关度较高，表现也较为匹配。政府(fǔ)债券(quàn)净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走势稳健(jiàn)，边际(jì)增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信(xìn)托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要受(shòu)地产金融政策影响，“十六条”明(míng)确(què)规定“支持开发贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展(zhǎn)期”，金(jīn)融(róng)机构(gòu)继续积极落实，支(zhī)撑(chēng)信托贷(dài)款数据，且(qiě)融资类信托若依据(jù)存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是(shì)同比减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增主(zhǔ)要是直接融资(zī)项目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同比少(shǎo)809亿元；非金融企(qǐ)业境(jìng)内股票融资993亿元(yuán)，同比少173亿元。受信用债收益率低位(wèi)、企业债务融资需求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企业债券融资稳(wěn)定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略(lüè)有回落但仍处(chù)高位

　　4月末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率(lǜ)保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信(xìn)贷转弱及(jí)去年基数走高(gāo)使(shǐ)得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个(gè)百分点至(zhì)5.3％，虽然去年(nián)基(jī)数(shù)上行、今年4月地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一假期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推(tuī)升M1增速(sù)，完全(quán)符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响因素是(shì)企业活期存款，其(qí)与消费类相关(guān)行业的现金流直接关联，由(yóu)于(yú)我们判断居民消费、购房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步(bù)上行，但速度较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍(réng)处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似(shì)，体现经济修复的结(jié)构性失(shī)衡(héng)，三(sān)四(sì)线城市及农村地区(qū)经济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在(zài)继续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续(xù)积累，预计未来较(jiào)难大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元，相比去(qù)年末则已大(dà)幅增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为(wèi)缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wà可口可乐的创始人是谁，雪碧创始人是谁n)亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融机构存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅回落，但我(wǒ)们认为主要是由(yóu)于(yú)季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末(mò)已进入五一假(jiǎ)期，居民消(xiāo)费(fèi)活动使得储蓄得到部(bù)分释放（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税影(yǐng)响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小月，但(dàn)今年4月企(qǐ)业存款增加1408亿元，高(gāo)于前(qián)两年，我(wǒ)们认为就是受(shòu)五一假期影响，与M1增速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月(yuè)居民储蓄的回落幅(fú)度相(xiāng)对过往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季(jì)度信(xìn)贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预期波动或明显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用(yòng)收紧预期。

　　其一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致后(hòu)续的信贷额度(dù)在(zài)一(yī)定程度(dù)上受限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月(yuè)末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是(shì)“稳健的(de)货币政策(cè)要精准(zhǔn)有(yǒu)力，形(xíng)成扩大需求的合力(lì)”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年底(dǐ)中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调(diào)货币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持。预计二季度货币(bì)政(zhèng)策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍(réng)将发挥主导作(zuò)用。根(gēn)据央行官(guān)方(fāng)数据，截(jié)至(zhì)今(jīn)年(nián)3月(yuè)末，我国(guó)结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元(yuán)，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预计央行后(hòu)续(xù)将继续强化对制造业、科技、小微、绿(lǜ)色等(děng)领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政(zhèng)策将继续强化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在政策驱(qū)动下是信贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大，这(zhè)也将对(duì)今年的(de)各(gè)月构成差异化的基数影(yǐng)响。预计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力(lì)较大，未(wèi)来的三(sān)个季度(dù)合计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷(dài)年末增速(sù)10.5％，较(jiào)2022年(nián)末回落0.6个(gè)百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我(wǒ)们(men)测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间(jiān)，其中也隐含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准(zhǔn)的(de)判断(duàn)。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压(yā)力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到期量较大，可(kě)能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预计(jì)美(měi)联(lián)储可能(néng)在(zài)四季度进入降(jiàng)息周期，中(zhōng)美两国基本面差(chà)+货币政策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出现(xiàn)国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为(wèi)全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票(piào)据有望同比多增(zēng)的情况下，预计社(shè)融增速可维持震荡走升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速(sù)基本匹配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均有明显回落(luò)，但仍明显高(gāo)于GDP实(shí)际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居民消(xiāo)费(fèi)及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续不及预期(qī)。

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