平安首经团队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显(xiǎn)降温，比(bǐ)去(qù)年4月疫情冲(chōng)击期间创下的(de)低点(diǎn)仅(jǐn)多(duō)增2873亿元，“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显现。社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融(róng)资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季(jì)度的格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托(tuō)贷款小幅正增长；未(wèi)贴现银(yín)行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债券(quàn)到期(qī)规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不(bù)及万(wàn)亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷(dài)款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居民短期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款。新(xīn)增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然(rán)在于居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振(zhèn)使(shǐ)其增量(liàng)不足(zú)，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的数(shù)据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前(qián)企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考虑到4月多(duō)家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开工(gōng)率和(hé)重大项(xiàng)目开工金额数据看，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国(guó)经济环比增长动能较快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右(yòu)的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足(zú)够与之(zhī)匹配。我(wǒ)们认为，后续(xù)需通(tōng)过财(cái)政加力、促进房地产修(xiū)复、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力(lì)

　　新增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去(qù)年(nián)同期疫情(qíng)多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开(kāi)门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮(liàng)眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月(yuè)社融表现乏力(lì)“稳信(xìn)用”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放(fàng)缓，是(shì)4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出(chū)口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩(suō)量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元(yuán)、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷款发行规模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业(yè)债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开始(shǐ)投放(fàng)使用(yòng)，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落(luò)地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信继续前置发力，政府债融资(zī)规(guī)模(mó)较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模(mó)与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次(cì)的(de)新增地方债额(é)度，而(ér)2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如(rú)果近期下达地(dì)方(fāng)债额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外融(róng)资同比多增，持续对社融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和信托(tuō)贷款(kuǎn)单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新增人民币贷(dài)款为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同(tóng)期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月(yuè)净偿还规模达(dá)历史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款同比多增，但(dàn)略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其(qí)增量不足，居民预期(qī)偏(piān)弱、提前偿还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力(lì)。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月(yuè)表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于缓解银行面临的净息差压(yā)力，增强(qiáng)其支持实体经济(jì)的可持续(xù)性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一(yī)方(fāng)面，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面(miàn)，在企(qǐ)业贷(dài)款扩张的(de)同时(shí)，企业存款也(yě)有边际改(gǎi)善，4月新(xīn)增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业(yè)存(cún)款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速有(yǒu)所回(huí)落(luò)。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产再配置，银行理财规模(mó)重回(huí)扩张，对M2也形(xíng)成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱(qū)动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置，流(liú)向消(xiāo)费的规模可(kě)能(néng)较为有限(xiàn)。4月以来多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存(cún)款利(lì)率（据融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵退税(shuì)推进存在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标看，财政对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基(jī)建投资相关的(de)高(gāo)频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国高炉开工率、电炉开工率、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油沥青开工率(lǜ)等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额同环比(bǐ)较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全(quán)统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数(shù)据(jù)看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持(chí)力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增(zēng)长动能较快衰减。

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