核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未(wèi)来行情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今(jīn)年市(shì)场风格(gé)的讨论很(hěn)热(rè)烈，坚持价值风格者(zhě)以(yǐ)“中特估(gū)”大涨作为证据，坚持成长风格者以人工智能大(dà)涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但(dàn)其实(shí)不然(rán)，因为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种(zhǒng)都存在下跌的(de)品种。怎么(me)理解(jiě)这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演绎？本篇报告将就此进行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里>以来价值(zhí)、成长都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较多，有投(tóu)资者认为近期银(yín)行等高(gāo)股息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值(zhí)，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成(chéng)长风格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行(xíng)业和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自底部反转(zhuǎn)以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部分(fēn)化明显。我们(men)在(zài)前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万(wàn)一(yī)级(jí)行(xíng)业(yè)中成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申(shēn)万一级行业(yè)的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不(bù)同风格行业数量占比(bǐ)看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价值行业整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值(zhí)内部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占(zhàn)优，新能源(yuán)表现(xiàn)较差，在(zài)“数据(jù)二十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能技术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行(xíng)业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若(ruò)我们从今(jīn)年年初以来的(de)时(shí)间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以(yǐ)来的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估”主(zhǔ)题催(cuī)化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等行(xíng)业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代(dài)表性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确。去年10月底以来(lái)成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最(zuì)大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业(yè)板指走势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力设(shè)备权重占比高达35％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行(xíng)业中涨幅(fú)居前(qián)的(de)科技行业(yè)权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会进入盈利驱动

　　过去(qù)一段时(shí)间市(shì)场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第(dì)一阶段，可以发(fā)现期间(jiān)市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行业容易(yì)受到政策利好和预期改善(shàn)的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的(de)趋(qū)势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行情往往不存在(zài)特定的主线，因此风格(gé)特征(zhēng)并不(bù)明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字(zì)经济、中特估表(biǎo)现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动(dòng)下的情(qíng)绪修复。数字(zì)经济方面，去年(nián)二十(shí)大(dà)报告(gào)提出“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率先(xiān)开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步催化市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术(shù)双轮驱动下数字经(jīng)济行情(qíng)持续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数(shù)字经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也主要来自低估值的国央(yāng)企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提(tí)出(chū)“中(zhōng)特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价值(zhí)实现，相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化(huà)行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股(gǔ)价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势(shì)的分化(huà)决(jué)定未(wèi)来风(fēng)格的走向。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则(zé)是成长(zhǎng)相(xiāng)对价(jià)值的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百(bǎi)分点(diǎn)；到了2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优于价值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势(shì)。当前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的(de)拐点已(yǐ)渐现(xiàn)，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升(shēng)，市场或由(yóu)前期的政策和事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注中报的基(jī)本(běn)面验(yàn)证情(qín安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里g)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策(cè)推动下现代化产业(yè)体系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但(dàn)风格内部(bù)盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速达到(dào)60％左(zuǒ)右、创业(yè)板指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从(cóng)盈利(lì)增(zēng)速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增(zēng)速(sù)同比差值有望从22年的30个(gè)百(bǎi)分(fēn)点提升到23年(nián)的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段(duàn)行业或(huò)再平衡

　　市场全(quán)年向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶段性蓄(xù)势中。安定区属于哪个省哪个市的，安定区属于哪里strong>我们在《旭(xù)日初升——2023年中国资本市场展望(wàng)-20221203》中(zhōng)分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就(jiù)，我(wǒ)们在(zài)《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市场可(kě)能处蓄(xù)势(shì)阶段，二季度(dù)以来(lái)市场表现也(yě)印(yìn)证着(zhe)我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整(zhěng)体(tǐ)已在回升，但短期温度仍(réng)可(kě)能上下波(bō)动。因(yīn)此，市场短期可(kě)能出(chū)现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经济(jì)数据(jù)显示当前(qián)基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过(guò)程，未来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事(shì)件的催化下数字经济、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩。我们(men)从(cóng)4月初以来(lái)就提出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来可能会有所休整，过(guò)去(qù)一个(gè)月TMT板块的股价表现也印(yìn)证(zhèng)了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降(jiàng)温期(qī)，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一(yī)主线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募(mù)基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募(mù)基金(jīn)对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入(rù)由业绩(jì)验证的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字(zì)要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安(ān)全和数(shù)字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规(guī)划，刚成立的国家(jiā)数据局有望(wàng)成(chéng)为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根据(jù)中国(guó)通服基建(jiàn)产业研究院，预计(jì)23-25年我国数据中心产业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开发，近日(rì)谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计(jì)22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到(dào)36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片(piàn)市(shì)场规(guī)模(mó)复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我们在(zài)《中国消费的韧性：没(méi)有日本式(shì)资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入(rù)和消费意愿提升(shēng)。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍具(jù)有韧性，预(yù)计(jì)今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平(píng)均增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出今(jīn)年(nián)以(yǐ)来消(xiāo)费行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)在所有行业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领(lǐng)域有(yǒu)望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行业分析师(shī)和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中(zhōng)特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同样(yàng)较高，未来行情(qíng)或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三大(dà)可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计(jì)民生的重(zhòng)大安全领域、举(jǔ)国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的(de)三大发力方向——“中特估值(zhí)”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响全(quán)球(qiú)经济。