《基金经(jīng)理投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级 凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信(xìn)基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一(yī)个大的背景是市(shì)场进(jìn)入了战略相持阶段，进(jìn)攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非(fēi)常(cháng)清晰。周(zhōu)末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是(shì)清(qīng)晰(xī)的，但(dàn)那是诗和远方，是(shì)战(zhàn)略性的布局(jú)，很多(duō)投资者(zhě)更喜欢战术性的(de)机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不仅如此，伯克希尔决策(cè)者对宏观环境(jìng)的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收获(huò)的可能不是清晰的思路，而是在(zài)迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个(gè)很重要的(de)理由是根据惯(guàn)例，银行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季节性的(de)，但(dàn)这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在(zài)新(xīn)的政(zhèng)策基(jī)调(diào)下开始(shǐ)全面大反攻。我们(men)需要因时而变，投资者需要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前有(yǒu)很大的不同。当前市(shì)场进入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由是除了逻辑推演，很(hěn)多重要问(wèn)题很难用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投资者(zhě)往往是(shì)见好就收或者谋(móu)定(dìng)而后(hòu)动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部(bù)看，市(shì)场已经提前交易(yì)了政(zhèng)策凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则的方向(xiàng)，而(ér)且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本身也(yě)不是大开大(dà)合(hé)。新出台的政策更多地在(zài)落实上，较(jiào)少新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通(tōng)胀、就(jiù)业(yè)数据、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数据传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资(zī)主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但短期游戏(xì)、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的事(shì)实(shí)。除了(le)这两(liǎng)条主(zhǔ)线(xiàn)外，金融、消费和公用事业有反弹，但(dàn)难以成为(wèi)持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定(dìng)了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看(kàn)，投资者(zhě)并未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价效率。具体表现为(wèi)，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表(biǎo)现。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预期(qī)卖现(xiàn)实的(de)操作(zuò)。当(dāng)然(rán)，相(xiāng)对而言市场也有定价效率不稳定的一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性(xìng)的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二(èr)、市场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段(duàn)

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收(shōu)益过于显著(zhù)，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其他TMT细(xì)分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行(xíng)、石油、出(chū)版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也(yě)较低，因此(cǐ)在最近市场(chǎng)调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我们(men)看好的全年主线之外，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季(jì)报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶(jiē)段。扣除金融和(hé)两桶油，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很(hěn)难撑起A股系统性的行情。所(suǒ)以(yǐ)，我们看(kàn)到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可(kě)的(de)板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消费的盈利有一定的修复，而市(shì)场由于(yú)前期的悲观情绪尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布局是清晰(xī)而明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密(mì)集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经委会议(yì)和国常会(huì)相(xiāng)继召开。决策层(céng)对(duì)于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短(duǎn)期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩大(dà)需(xū)求，但同时(shí)也明(míng)确不会再(zài)走(zǒu)老路——不会通过低水平的债务扩张来刺激(jī)经济，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产业智能(néng)化、绿色化、融合化(huà)。

　　现(xiàn)代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财(cái)经委(wěi)会议(yì)的一个新提(tí)法是“坚持三次产业融合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持(chí)推动传(chuán)统(tǒng)产(chǎn)业转型(xíng)升级，不能当成‘低(dī)端(duān)产业(yè)’简单退出”，这(zhè)个提法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年(nián)底(dǐ)强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均(jūn)衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的合力(lì)。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经(jīng)济的(de)运行是一个完整(zhěng)的系统，生产(chǎn)和(hé)消(xiāo)费、实体经济和金融支撑、高(gāo)科技领域和(hé)低技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售(shòu)-服务等各方(fāng)面需要(yào)协(xié)调发展，大家的信心慢慢恢复、收(shōu)入(rù)慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉(lā)动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这(zhè)么(me)最高科(kē)技(jì)的领域，它的(de)下游需求也主要(yào)来自消费(fèi)电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车(chē)、智能家居(jū)等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉动，产业的发展就缺乏良性循(xún)环的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才红利

　　另外，最近政策讨论的一(yī)个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的(de)人(rén)才(cái)、承载民(mín)族未来(lái)的新生人(rén)口、需要(yào)关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展(zhǎn)逐渐从资(zī)本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术(shù)创新能力取决(jué)于制度保障下(xià)的(de)主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常(cháng)态(tài)之后，在内外(wài)部(bù)不确定性(xìng)的(de)制约下，如何(hé)让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心、充满主(zhǔ)观能动性，是政策的重(zhòng)心(xīn)。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(g凤凰男能嫁吗，凤凰男的八大特征和交往原则uó)际(jì)竞争中人力资源的差(chà)距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战(zhàn)之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下(xià)来的政策(cè)力度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能否实质性的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率(lǜ)是(shì)否面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多大、美联储到底(dǐ)下一步(bù)面临的是(shì)什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一系列(liè)的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲，5月交易机(jī)会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要多(duō)一点(diǎn)耐心，风浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很(hěn)重要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着事实的(de)清晰(xī)，投资路径也将会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这(zhè)个路(lù)径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资的(de)上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略(lüè)布局。投(tóu)资的下(xià)限是避(bì)免系(xì)统性(xìng)的风(fēng)险，在现代化的产业转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史步伐的产业是不能(néng)进行战略布(bù)局(jú)的。投资的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委员兼秘(mì)书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经济学(xué)博士(shì)，清华(huá)大学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观分(fēn)析师，2022年(nián)2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置(zhì)与择时研(yán)究。武汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学(xué)期刊。

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