王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买(mǎi)入，股价也(yě)逐步完(wán)成筑底。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一次因绝对收(shōu)益资金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行业经(jīn辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话g)营层(céng)面(miàn)，也(yě)已(yǐ)经(jīng)悄然(rán)发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时(shí)间(jiān)的银行(xíng)股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月(yuè)底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高。等到(dào)因几根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过的(de)人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次(cì)比(bǐ)较(jiào)意(yì)外的“双降”（降息(xī)、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后不声不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他(tā)几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好，没(méi)有明确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情(qíng)归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜(yí)到很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非(fēi)常(cháng)稳定(dìng)，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比如近年来(lái)，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍(bèi)以(yǐ)下，那么计算出来(lái)的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈(yíng)利能(néng)力（ROE）、分(fēn)红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损(sǔn)失(shī)。但由于ROE已(yǐ)在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市价(jià)下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的(de)票息率高到(dào)一(yī)定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过(guò)一些(xiē)资金的成(chéng)本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银(yín)行股就形(xíng)成一个隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当估值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个(gè)估值底在(zài)某些情(qíng)况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素(sù)的(de)存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估值或盈(yíng)利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无(wú)声息(xī)的(de)底部，可(kě)能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些看中股(gǔ)息率的资金默默买(mǎi)入(rù)，把底部给买出来了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样(yàng)的资(zī)金呢？

　　首(shǒu)先可以排(pái)除的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机构(gòu)投资者(zhě)。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此(cǐ)在大多数时候(hòu)，他们不(bù)会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务是战胜自己基金(jīn)的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出(chū)赚取股息率的决(jué)策，这不是(shì)他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股从底部开(kāi)始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这(zhè)段时(shí)间，公募基金参与很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除(chú)了公(gōng)募基(jī)金，其(qí)他类似考(kǎo)核的机构投资者也是(shì)类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年(nián)第(dì)一季度较(jiào)上年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至(zhì)降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个(gè)过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下(xià)跌（这段时间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机构投资(zī)者(zhě)有可能是卖(mài)出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓(cāng)至计算机股票(piào)）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能(néng)等板块行情回落(luò)后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节(jié)后的(de)这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智(zhì)能走出了(le)一个完美的(de)“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因(yīn)为这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可(kě)能(néng)是高(gāo)股息股票的青睐者。

　　辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话rong>而(ér)决(jué)定他们买入的因素中，资金(jīn)成本(běn)应该是(shì)个重要因(yīn)素。目前，我(wǒ)国近期市场利率较(jiào)低、资金充(chōng)沛，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较(jiào)少(shǎo)，因此股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高(gāo)股息(xī)股票也有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来看(kàn)，外资确实在(zài)买入大(dà)行，并且数量还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与(yǔ)我们预期不符(fú)。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人(rén)、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而(ér)言，结论大致成立，即(jí)：在银行股估(gū)值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的(de)个(gè)股(gǔ)。

　　从散(sàn)点图(tú)上也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可能是青(qīng)睐高股息率的(de)资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而他们的(de)口(kǒu)味与公募(mù)基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上(shàng)分析，说明(míng)了(le)过(辣妹是夸人还是骂人的，辣妹是夸人还是骂人的话guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了高股息率的银行股。眼(yǎn)下(xià)，很多银行(xíng)股股息率依(yī)然较高，而资金面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么在银行(xíng)业的经营层面，有没有实质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特(tè)殊政策(cè)，已经(jīng)出现调(diào)整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新(xīn)的均衡(héng)格(gé)局(jú)。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几(jǐ)年(nián)大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小(xiǎo)微(wēi)信贷的增(zēng)长非常快，投放利(lì)率(lǜ)很(hěn)低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响，尤其是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力。

　　【深度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅(tīng)发(fā)布《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服务(wù)质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下(xià)小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要(yào)求(qiú)，不再(zài)刚性要求降低(dī)小微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金(jīn)融领域，其他方面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢(màn)慢回(huí)归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于补(bǔ)充资本(běn)，进而支持下一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此利润并不(bù)是(shì)越低(dī)越好，需要维(wéi)持一个合(hé)理利润。而(ér)目(mù)前盈利能(néng)力已经接近(jìn)这一(yī)底线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔(bǐ)】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情(qíng)况已经(jīng)悄(qiāo)悄发(fā)生变(biàn)化了。

　　那么(me)，有没有一种可能：那些买入(rù)高(gāo)股息股票的投(tóu)资者中，真(zhēn)有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知(zhī)先觉者(zhě)，已经(jīng)嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融(róng)业研究方法探讨(tǎo)。本文不(bù)是证券(quàn)研究(jiū)报(bào)告(gào)，不(bù)构成任(rèn)何投资建议(yì)，涉(shè)及个(gè)股也仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资(zī)建议(yì)请参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究(jiū)报告。

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