文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税(shuì)期结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一(yī)步走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为主要是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放情(qíng)况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出(chū)意愿与能(néng)力(lì)降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末(mò)因素，预计短期内(nèi)，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动幅(fú)度加大，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金利率自低位(wèi)持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔(gé)夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天(tiān)利(lì)率的期限利差也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂(guà)。我们认为税期结(jié)束，资金(jīn)不松，主要有以下几点(diǎn)原(yuán)因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币(bì)政(zhèng)策力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也(yě)注重防范(fàn)市场过(guò)热带来(lái)的金融(róng)风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动性供需匹配的前提(tí)下，货币工具力度可能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么具(jù)体操作(zuò)上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投(tóu)放低(dī)量操作，结(jié)构性工(gōng)具“有进有退”，均预示后续政策将更加“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资(zī)金融出(chū)意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大(dà)月，因(yīn)此(cǐ)走款可能对银行间流动性带(dài)来了一定的压力。此(cǐ)外，参考近(jìn)期票据利率走(zǒu)势，预计(jì)信贷增速(sù)较一(yī)季度将(jiāng)会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保持(chí)同比多增的(de)态势。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银(yín)行系统(tǒng)整体资金流出(chū)，因(yīn)此向同业融出(chū)的意(yì)愿和能(néng)力有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债(zhài)市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且(qiě)投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押(yā)式回购成交量(liàng)和我们测算的杠(gāng)杆率来看，虽(suī)然(rán)上周受资金收(shōu)紧影响，加杠杆情绪有(yǒu)所(suǒ)降温，但依然(rán)处(chù)一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么于历史相对积极(jí)的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加(jiā)。此外投(tóu)资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金(jīn)面情(qíng)况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内(nèi)资金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期(qī)临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限(xiàn)被动拉长，利率下行空间(jiān)有限。

　　月末往(wǎng)往(w一缕青丝是什么意思有什么讲究，一缕青丝下一句是什么ǎng)财政集中支(zhī)出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较(jiào)大。对于(yú)债市(shì)而言(yán)，短(duǎn)期(qī)交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与(yǔ)基本面预期交易，预(yù)计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投(tóu)资(zī)者关注(zhù)资金面(miàn)的(de)边际变化(huà)，警惕流动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策(cè)不及预期(qī)；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行(xíng)间市场流动(dòng)性过快收紧。

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