来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写(xiě)过一篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了(le)？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析(xī)欧美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达(dá)经济体持续宽松、但通(tōng)胀(zhàng)却持(chí)续(xù)低迷的(de)原因。过(guò)去几年(nián)，我国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于(yú)低位(wèi)，近期也引发(fā)了通胀(zhàng)还(hái)是通(tōng)缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的(de)货币(bì)、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海(hǎi)外主要(yào)经济体普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况(kuàng)下，我国的终端消(xiāo)费通(tōng)胀水平(píng)已经连(lián)续三年处(chù)于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求(qiú)的集中体现，剔除食品和能(néng)源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的(de)绝大(dà)部分时间，核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据(jù)形成鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依(yī)然(rán)处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货(huò)币”增速(sù)，通胀却没起来？要(yào)理(lǐ)解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理(lǐ)解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统(tǒng)计货币的(de)存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货币的一部分而已，它主要(yào)包(bāo)含的(de)是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任何商品都具(jù)有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货币(bì)使用，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细(xì)的讨论。例如，在(zài)物(wù)物(wù)交(jiāo)换的(de)时代，人们用自己生产(chǎn)的(de)商品(pǐn)去交易其他人生(shēng)产(chǎn)的商品(pǐn)，没有传统意义(yì)上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市场交易、价值的(de)交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为(wèi)是“货(huò)币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的是银行存款。

　　所以从(cóng)货币(bì)的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募(mù)基金、理财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现(xiàn)能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性最(zuì)好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款的流动(dòng)性比现(xiàn)金(jīn)要差一(yī)些，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流(liú)动性(xìng)比(bǐ)活期存(cún)款要(yào)差一些(xiē)。从这个角度出发，我们(men)可以(yǐ)进一(yī)步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而(ér)过去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和(hé)企业减少了(le)其它渠(qú)道储藏货(huò)币(bì)的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也(yě)陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门的货币储藏渠(qú)道逐步向银行(xíng)存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之(zhī)后，实体创造的货币更多转回(huí)了购买银(yín)行(xíng)存款(kuǎn)，这种结构性(xìng)变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货(huò)币量的增速(sù)。所以尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度(dù)没(méi)有那么高。

　　3 “钱”也没那么(me)少：流通速度(dù)在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存(cún)在范围不全面的问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币(bì)的(de)中国欠别国钱吗两个(gè)面。例如，一个居民从(cóng)银行借1万元钱，其存款账户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的(de)融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币(bì)量也增加1万(wàn)元。该居(jū)民可以将2000元放(fàng)在银行(xíng)存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居(jū)民(mín)可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如(rú)果统计(jì)M2的(de)话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货(huò)币的创造就会客观(guān)很多(duō)，因(yīn)为不管这些资金以(yǐ)什么(me)形式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了(le)2个(gè)百分(fēn)点以(yǐ)上(shàng)。不过和(hé)我国5％左右的实(shí)际经(jīng)济(jì)增(zēng)速相比(bǐ)，社融反(fǎn)映的(de)我国(guó)货币创(chuàng)造速度其实也(yě)不低(dī)，那(nà)为何没有通胀(zhàng)呢？这就牵涉到(dào)另(lìng)一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫(yì)情到(dào)来(lái)的(de)时候，美(měi)国政(zhèng)府部门(mén)大幅度(dù)加杠(gāng)杆(gān)，明显推升了美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济的(de)货币(bì)量扩张了四分之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负(fù)增(zēng)长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量货币在经济(jì)中(zhōng)加快流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀(zhàng)水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况也能(néng)看得出来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有(yǒu)全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅(fú)攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响逐(zhú)步减(jiǎn)弱后，居民信(xìn)心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超额储(chǔ)蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前美(měi)国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫情(qíng)之前的(de)趋势(shì)线。

　　从我国的情(qíng)况来看，货币创造速(sù)度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速度(dù)是偏(piān)低的。在疫情之前(qián)，我国社(shè)融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据(jù)测中国欠别国钱吗算，当(dāng)前只有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍(réng)有不少货币被创造出(chū)来，但(dàn)货币没有在经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花(huā)钱(qián)”的意愿偏低(dī)，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统(tǒng)计局(jú)居民收(shōu)支调查数据看，我国(guó)居(jū)民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也(yě)能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷(dài)扩(kuò)张也会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年金融(róng)危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候(hòu)曾达(dá)到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠杆的(de)意愿是(shì)比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也(yě)有改善的空间。尽(jǐn)管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但(dàn)可以用债券净发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情(qíng)期间(jiān)，国企等公共(gòng)部门债券净发行是(shì)明显扩张的，而非(fēi)公(gōng)共部门的(de)企业债(zhài)券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张也较(jiào)快(kuài)，我国公(gōng)共部(bù)门是信用(yòng)和货币创造的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速(sù)维持在一定高位(wèi)，而非公共部门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也(yě)反(fǎn)映了货币流通(tōng)速度(dù)没有快速(sù)回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善(shàn)预期(qī)

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们依然可以从货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求(qiú)；另一方面是(shì)提(tí)振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速(sù)度。

　　从第(dì)一个(gè)方(fāng)面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求(qiú)还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在(zài)下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降低负债端(duān)的融资成(chéng)本来对冲。过去几年(nián)，政策(cè)上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多(duō)。目前看(kàn)，居民部门(mén)的(de)融资成本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房贷(dài)利率已(yǐ)经大(dà)幅下行，但(dàn)存(cún)量房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存量房(fáng)贷利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)高，当(dāng)前甚(shèn)至(zhì)仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对(duì)于居(jū)民部(bù)门的(de)资(zī)产端(duān)来说，房产价格面临调整压力，各类金融(róng)资(zī)产的回报率也处于低位，所以这就相当于(yú)居民(mín)部门(mén)借着4-5％成(chéng)本的资金，投资(zī)的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居(jū)民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对居民负债端成本(běn)进行降息，否则居民净融资需(xū)求(qiú)或依然(rán)偏弱。

　　从另(lìng)一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币(bì)流通速(sù)度，需要提(tí)振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和企业对于未来的信(xìn)心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期(qī)，是个(gè)系统性(xìng)的工程(chéng)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 中国欠别国钱吗