《基(jī)金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基金经理

　　乱云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原(yuán)文），我(wǒ)们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰。周末(mò)中央发布(bù)长期的(de)产业政策，基调是清晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多(duō)投资者更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东大会(huì)在巴菲特(tè)的老家奥(ào)巴哈(hā)举行，吸引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器(qì)是各(gè)异(yì)的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术的批判，很多与(yǔ)会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而(ér)是(shì)在迷(mí)宫中又(yòu)多走(zǒu)了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入(rù)僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者也开(kāi)始(shǐ)考虑Sell in May,一个(gè)很(hěn)重(zhòng)要的理由是根据(jù)惯例(lì)，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑现后往往是(shì)市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始。A股投资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未必是历史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政(zhèng)策基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要(yào)因时而变，投资者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场进(jìn)入战略(lüè)僵持阶段(duàn)的一个重(zhòng)要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演(yǎn)，很多(duō)重要(yào)问题很难用(yòng)清晰(xī)的事实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动，因此才有了(le)上(shàng)述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市场(chǎng)已经提(tí)前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在(zài)落实(shí)上(shàng)，较少新的提(tí)法。

　　第(dì)二(èr)，从(cóng)外部看，姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增长数据传递的(de)混乱信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数字经(jīng)济和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来预期的(de)业(yè)绩改善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是(shì)不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹码预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期。随着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的(de)定价效率(lǜ)。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现(xiàn)有韧性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等表现(xiàn)较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现(xiàn)。不过，随着(zhe)业绩的公布反而出现了一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现(xiàn)实(shí)的(de)操作(zuò)。当然，相对而(ér)言市场也有定(dìng)价(jià)效率不(bù)稳定的一(yī)面，同样是业绩修复或(huò)有(yǒu)韧性(xìng)的农林牧渔(yú)、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则一(yī)般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一(yī)季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期(qī)市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前(qián)除了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所(suǒ)回调。中特估(gū)相关的基(jī)建、银(yín)行、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也(yě)较低，因(yīn)此在最近(jìn)市场调整的时候(hòu)整(zhěng)体表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看(kàn)好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了一季(jì)报行(xíng)情，但核心问题在于当前盈利仍处在磨(mó)底阶段(duàn)。扣除金融(róng)和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行情。所以，我们看到这(zhè)两条主线之外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度(dù)都相对有限。消费的(de)盈利有(yǒu)一定的修复，而(ér)市场由于前(qián)期的(de)悲观情绪(xù)尚未(wèi)对其(qí)定价，这可能蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而明确的：政策关注产业升级(jí)和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议密集(jí)召(zhào)开的(de)阶段，政治局(jú)会议、中央财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策(cè)层对于当前(qián)经济复苏动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的(de)债务(wù)扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经(jīng)济(jì)的产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合(hé)化。

　　现代产业(yè)体系(xì)下(xià)的融合发展

　　这次财经委会议的一个姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些(gè)新提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展，避免割(gē)裂对立(lì)；坚持推(tuī)动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很(hěn)重要。我(wǒ)们(men)去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政策需要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统(tǒng)性，才能(néng)形(xíng)成经济发(fā)展的合(hé)力(lì)。卡脖(bó)子的领域要重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整(zhěng)的系(xì)统，生产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支撑(chēng)、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方(fāng)面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需(xū)求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片面(miàn)地(dì)理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下(xià)游需求也(yě)主(zhǔ)要来自消费电子产(chǎn)品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能家居等等，没(méi)有需(xū)求(qiú)的拉动，产业(yè)的发展就缺(quē)乏良性循环的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外，最近政策(cè)讨论的一个重点(diǎn)是人，作(zuò)为投资生产拉动核心的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为(wèi)能否突破内(nèi)外(wài)部(bù)约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于(yú)制度保障下(xià)的主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去(qù)几年的非(fēi)常态之后，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充(chōng)满主观能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数(shù)字经济大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当(dāng)缩小国际竞(jìng)争中(zhōng)人力资源(yuán)的差距，这需要从(cóng)一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智(zhì)能和数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底(dǐ)下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的重要问题的程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是一个(gè)布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需(xū)要多(duō)一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的鱼越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股(gǔ)东大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要的一个(gè)特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的(de)乱(luàn)是(shì)暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常明确。这个路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下(xià)梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限(xiàn)是(shì)产业现代化，科技自主可用，数字(zì)化(huà)、高端(duān)化(huà)与智能(néng)化是明确(què)的诗(shī)与远方(fāng)，需(xū)要(yào)进(jìn)行战略(lüè)布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系(xì)统性的(de)风险，在现代化的产(chǎn)业转型中，当(d姐弟恋一般谁会更粘人，姐弟恋一般谁会更粘人一些āng)前蕴藏风险和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是不能进行战(zhàn)略布局的。投资的中间状态(tài)是周期(qī)与消费行业(yè)，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员(yuán)兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博(bó)士后(hòu)。学术研究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价(jià)的(de)方式来确定其(qí)价值(zhí)与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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