摘要

　　4月(yuè)社融和贷(dài)款总量明显转弱，为(wèi)年内首次(cì)出现，新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增(zēng)居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中(zhōng)城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿(yì)元。表外(wài)票据减少，表内(nèi)票(piào)据增(zēng)加。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷额度(dù)相对充(chōng)裕，部分额度给金(jīn)融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超(chāo)额储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察(chá)。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预期(qī)。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部分指标环比放缓，债券(quàn)市(shì)场对此已(yǐ)进行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策(cè)利率(lǜ)波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率(lǜ)持续低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态，短期需(xū)要关注5月末资金利率(lǜ)是否出现(xiàn)类似(shì)往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政策出现超预期调整。财(cái)政政(zhèng)策出现超预(yù)期调整。流(liú)动性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数(shù)据。新增社融(róng)1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅(fú)正增，但去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿(yì)元，因基数(shù)较低，同比+1210亿(yì)元(yuán)；新增信(xìn)托(tuō)贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿(yì)元(yuán)。社(shè)融同比(bǐ)增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融(róng)资数据，关(guān)注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民(mín)融资出现反复，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期。4月(yuè)新增居民贷款-2411亿(yì)元，为去(qù)年3月以来最(zuì)低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿(yì)元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反映居(jū)民融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二，企(qǐ)业融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的(de)5784亿元(yuán)，但(dàn)低于2020和2021同(tóng)期的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体(tǐ)融资(zī)的同(tóng)时，还(hái)给(gěi)金融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资(zī)结构向(xiàng)好(hǎo)，中长(zhǎng)期贷款延(yán)续(xù)同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月(yuè)同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方(fāng)面，4月城(chéng)投债(zhài)发行7292亿(yì)元，净融(róng)资1935亿元，占(zhàn)企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府(fǔ)债净融资(zī)略高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政(zhèng)府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月(yuè)政府债净发行4269亿元，国债净(jìng)发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发(fā)行(xíng)2436亿(yì)元。4月地方(fāng)债(zhài)净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达到(dào)9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左右， 地方债对社融存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方(fāng)面，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至弱(ruò)于去年(nián)同期，而(ér)4月30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次(cì)是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居民存款(kuǎn)-1.20万亿元(yuán)，同比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束了连续13个月的同比多增。居民(mín)存款可能有几个去(qù)向(xiàng)，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到(dào)理(lǐ)财(cái)，表(biǎo)现为(wèi)4月理财(cái)规模的增长(zhǎng)，4月(yuè)理(lǐ)财规模(mó)增约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民(mín)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金(jīn)管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅基本匹配；二是(shì)预留资金用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应部分转为(wèi)企业存款；三是4月(yuè)在(zài)30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资金，对应(yīng)居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此外，4月物价(jià)下降(jiàng)和(hé)就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和非(fēi)制(zhì)造业PMI从业人(rén)员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可(kě)能制(zhì)约了居民(mín)消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意(yì)愿维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿(yì)元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活期(qī)存(cún)款增量），去年同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改善，但(dàn)幅度(dù)有限(xiàn)。4月企业(yè)存款结构数据尚未发布，观(guān)察3月数据，新增(zēng)企业定期存款1.40万(wàn)亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比(bǐ)增速小(xiǎo)幅反弹，企业存(cún)款活化(huà)略有(yǒu)改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财(cái)。

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　　从(cóng)金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融(róng)数(shù)据来看对流动(dòng)性存在影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是财(cái)政收支差额。今(jīn)年4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米436亿元，财政收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为(wèi)接近(jìn)。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴准，4月(yuè)新增居民和企(qǐ)业存(cún)款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环(huán)比增(zēng)309亿元，边际变化(huà)不(bù)大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金融机(jī)构(gòu)资(zī)产负债表测算的3月末(mò)超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中的差(chà)距(jù)可能来(lái)自银行主动调配，这给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来(lái)更多不确(què)定性。从4月末(mò)到5月上旬的流动性来看，金(jīn)融体系资金供给量(liàng)较(jiào)为充裕，使得资金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率(lǜ)策(cè)略：债市(shì)对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长(zhǎng)端利率小幅下行，然后小幅上行基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融不(bù)及(jí)预期的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债(zhài)市而言，以下信号值得关注：

　　一公里等于多少千米，一公里等于多少千米等于多少米>一是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次(cì)出现。1-3月贷款持续(xù)同比多(duō)增，是(shì)社融的主要(yào)支撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款转弱已(yǐ)有一定程度的(de)预期。不过新增(zēng)居民(mín)贷款弱于去年同期，可(kě)能超出了预期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后(hòu)上(shàng)，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映(yìng)对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择(zé)止盈。对比3月强于预期的社(shè)融(róng)公布后(hòu)，长(zhǎng)端利(lì)率(lǜ)延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反(fǎn)应，可能(néng)体现出(chū)部(bù)分投资者预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是(shì)居民(mín)存款下降，或主要是(shì)存款搬家(jiā)理财所致(zhì)；企业(yè)存(cún)款活化过(guò)程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿(yì)元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿(yì)元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　三是非(fēi)银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利率下行。观察4月非(fēi)银企(qǐ)业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资产负债表数据中，其他(tā)存款性公司对(duì)其(qí)他(tā)金融性(xìng)公(gōng)司(sī)负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规模的反弹，三者均反映出非(fēi)银机构资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银行贷(dài)款转弱，带来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供了基础。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预期(qī)。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部(bù)分指标(biāo)环比放缓，债券市场对此(cǐ)已(yǐ)进(jìn)行(xíng)部分定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动(dòng)性》分析(xī)，参考去年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较MLF利(lì)率低(dī)约(yuē)6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续下行可能(néng)更多(duō)依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也(yě)在边(biān)际转(zhuǎn)弱(ruò)，但(dàn)企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预(yù)期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于(yú)7天逆回(huí)购利(lì)率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，需要关注5月末资金利(lì)率(lǜ)是否出(chū)现类(lèi)似往年同(tóng)期的(de)波动(dòng)。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出现超预期调(diào)整。本文(wén)假设(shè)国内货币政(zhèng)策维持当(dāng)前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内财政(zhèng)政(zhèng)策维(wéi)持当(dāng)前力(lì)度，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应(yīng)可(kě)能出现超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动(dòng)性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状态，但假如流动性(xìng)投放(fàng)少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现超预期变化。

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