文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重(zhòng)要(yào)基(jī)础(chǔ)。随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的(de)不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民(mín)对未来的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前来看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政(zhèng)策适度放(fàng)松或(huò)是破局的关键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫情的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私人部门举债动(dòng)力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以被GDP的(de)增(zēng)长充分(fēn)消(xiāo)化，各部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加大投资带(dài)来的收益高于债务(wù)增加(jiā)而产(chǎn)生的(de)利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融(róng)资(zī)。此后，随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通(tōng)胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和居(jū)民对未(wèi)来(lái)的收入预(yù)期(qī)受到(dào)了一定冲击，私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的(de)空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政预算的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低于(yú)去年(nián)的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的(de)力度(dù)略(lüè)有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举(jǔ)债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年(nián)仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由于(yú)当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚，因(yīn)此这(zhè)一特别国债(zhài)事(shì)实上(shàng)是在(zài)当(dāng)年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格(gé)来讲也(yě)并(bìng)未突(tū)破预算。因此，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定格，经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资(zī)产负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。根据中国(guó)社科(kē)院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有(yǒu)40％左右是住房资产。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会(huì)通过财(cái)富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城(chéng)镇居民对(duì)当期收(shōu)入的(de)感受以及对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得(dé)居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依(yī)然存(cún)在，今年居(jū)民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力(lì)较大的制约(yuē)。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支(zhī)持，但二者(zhě)均(jūn)属于(yú)逆周期工(gōng)具，在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看(kàn)也将出现下降。此外(wài)，近年来城投平台综(zōng)合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大，未(wèi)来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因(yīn)此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办法(fǎ)大(dà)概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投化债。一季(jì)度城投(tóu)债(zhài)提(tí)前(qián)偿还规模(mó)的上升(shēng)反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化(huà)债(zhài)的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二是中央政府适度加杠杆。截(jié)至(zhì)去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，处于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国(guó)债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下(xià)半年经济增长的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过(guò)适时适量地(dì)进(jìn)行降(jiàng)准(zhǔn)降息(xī)，降低(dī)实体部门的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府债务化解力(lì)度(dù)不及预(yù)期；国(guó)内政策力度不及预期。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是(shì)过去几年加(jiā)杠杆的重要基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增(zēng)速(sù)加持下，我国名义(yì)GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分(fēn)消化，各(gè)部门举债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠(gāng)杆加(jiā)大投资和生产带来的(de)收益(yì)高于(yú)债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经营(yíng)可以带来(lái)正收益(yì)，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏(hóng)观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)降，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年(nián)均(jūn)增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期来看，在经历了三年疫情的冲击(jī)之后(hòu)，企(qǐ)业(yè)和(hé)居民对未来的收(shōu)入预期都(dōu)相对较弱，进一步(bù)抬(tái)升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限(xiàn)，因此私(sī)人(rén)部门加杠杆(gān)意(yì)愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的(de)实(shí)体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了发达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资(zī)意愿减弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融(róng)资状况分化(huà)显著，民企融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则面(miàn)临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门(mén)鲜(xiān)见增量，多为存量。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投(tóu)资增速显(xiǎn)著(zhù)高(gāo)于全社会(huì)固定资(zī)产投资的增速。然而(ér)近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间内难(nán)以恢(huī)复(fù)，最近两年民(mín)间固定资产投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资(zī)的(de)机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部(bù)分没有进入(rù)实体(tǐ)经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对(duì)消费和投资的(de)刺激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通过房地产，此外则(zé)是汽车(chē)。后疫(yì)情时代，居外公总是在妈妈身上睡觉好吗，外公在妈妈身上做什么民对收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在(zài)过往有一定透(tòu)支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财(cái)政预(yù)算约束。年初的财政预(yù)算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱。经过我们的(de)测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空(kōng)间。

　　年(nián)初的(de)财(cái)政预算在正常年份(fèn)是较为(wèi)严格的约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未突破预算。第(dì)一个是(shì)2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而(ér)推出的一个非常规财政(zhèng)工具，不计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期(qī)政府会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间已(yǐ)基本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收(shōu)入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的资产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大部(bù)分是住房(fáng)资(zī)产，房产价格(gé)的(de)低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算(suàn)，中国居(jū)民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相(xiāng)对(duì)坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城市二手房价格同(tóng)比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影(yǐng)响到居民的消费决策。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前(qián)仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查问(wèn)卷显(xiǎn)示(shì)，居民对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对未(wèi)来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回暖，但(dàn)仍旧(jiù)距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入不确(què)定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于(yú)23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和(hé)信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民(mín)资产负债表(biǎo)收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计值随(suí)同(tóng)比有所回升，但仍远不及同(tóng)样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款(kuǎn)端，今年的居民累(lèi)计新(xīn)增存(cún)款更是达到(dào)了疫情(qíng)以来的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居(jū)民资产负(fù)债表的收缩(suō)之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长(zhǎng)势头相较(jiào)疫情(qíng)期间(jiān)有所好转，但由于房地产(chǎn)价(jià)格回(huí)升(shēng)空间有(yǒu)限以及居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加杠杆的空间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具和结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期(qī)工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出(chū)。今年以(yǐ)来，央行多次明(míng)确(què)结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工具的使用(yòng)进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额(é)度，进一步(bù)提升额度的空间有(yǒu)限(xiàn)。去(qù)年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券(quàn)融资支持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截至今年3月末，累计使(shǐ)用进度仍(réng)未(wèi)过半。此外，今年一季(jì)度新设(shè)立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持计划(huà)余(yú)额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行未来进一步提(tí)升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支(zhī)撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小幅(fú)回落(luò)，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年(nián)一(yī)季度(dù)银(yín)行(xíng)体系(xì)对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺(quē)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)在(zài)即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年(nián)剩余(yú)时间内的杠杆抬(tái)升幅度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对有限，未(wèi)来(lái)的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城(chéng)投(tóu)债(zhài)提前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及(jí)面的地方债务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与(yǔ)发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府层(céng)面的(de)情(qíng)况相反，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)仍有(yǒu)一定的加杠杆(gān)空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设国(guó)债(zhài)等(děng)方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量(liàng)地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地方政府债(zhài)务化解(jiě)力度不及预期；国内政策力度不及预期。

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