来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前的(de)2016年，本人写过一篇(piān)类似(shì)标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机(jī)后主要(yào)发(fā)达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷(mí)的原因(yīn)。过去几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏(piān)宽(kuān)松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀却始终(zhōng)处(chù)于低位，近期也引发了通胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论中国的货币、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低位(wèi)

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较(jiào)大通(tōng)胀压力的情况下，我国(guó)的终端消费通胀水平已经连续三(sān)年处(chù)于低位水平(píng)。最新公布的我遭天谴什么意思，天谴什么意思解释(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需(xū)求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝(jué)大部分时间(jiān)，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然(rán)处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这么高(gāo)的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问(wèn)题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指(zhǐ)标，但M2其(qí)实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的(de)范(fàn)围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中有(yǒu)过详(xiáng)细的讨论。例如，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自己(jǐ)生产的商品去(qù)交易(yì)其他人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统(tǒng)意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同样(yàng)实现了市场交易、价值(zhí)的交换(huàn)，这种相互交易的商品都(dōu)可以(yǐ)理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居(jū)民将钱(qián)放在银行存款，与(yǔ)放在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们(men)对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现(xiàn)金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基(jī)金(jīn)、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都(dōu)可(kě)以是(shì)货币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流(liú)通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币(bì)形式(shì)；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比(bǐ)现金要差一(yī)些，但依然(rán)还(hái)不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流(liú)动(dòng)性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出(chū)发，我们可以进一步拓展M2的统计(jì)边界，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加(jiā)全(quán)面的统计出货币量的变(biàn)化。

　　所(suǒ)以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而(ér)居民(mín)和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币(bì)。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益(yì)在(zài)不断降低、风险在逐渐增大，居民(mín)和企业减少(shǎo)了(le)其它(tā)渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚至(zhì)一度出(chū)现了(le)负增长；信托、券商和基金资管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而(ér)同样是从2018年开始，居民存款开始了高增长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货(huò)币(bì)储藏渠道逐步(bù)向(xiàng)银(yín)行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选择(zé)购买(mǎi)银行(xíng)理(lǐ)财、信托产品、资管产品等，但在(zài)2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转回了购买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那么少：流(liú)通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范(fàn)围不(bù)全(quán)面的问题，我(wǒ)们(men)可以更多依(yī)赖社融的数据来观察货(huò)币的创造速度(dù)。因(yīn)为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银行借1万元钱，其存款账(zhàng)户(hù)也会同时增加(jiā)1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了(le)1万(wàn)元，同时实体部门的货币量也增加(jiā)1万(wàn)元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银(yín)行存款，将8000元(yuán)支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这(zhè)8000元去购买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而(ér)如(rú)果用社融来描(miáo)述货币的(de)创造就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转(zhuǎn)和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信(xìn)用(yòng)都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社(shè)融的(de)同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速(sù)低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右的实际(jì)经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货币(bì)创造速度(dù)其实也不低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没(méi)有通(tōng)胀(zhàng)，不仅要看(kàn)货币(bì)的存量，还(hái)有看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年(nián)流通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我们不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增(zēng)速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货(huò)币量扩(kuò)张了四分(fēn)之一。截至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了负增长，而美(měi)国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整个过程可(kě)以理(lǐ)解为，政府部门(mén)主导货币创造(zào)，货币(bì)存(cún)量大(dà)幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的(de)存(cún)量货(huò)币(bì)在经(jīng)济中加快流转，推(tuī)升通胀(zhàng)水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况也能(néng)看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政(zhèng)府大(dà)量(liàng)补贴后，并没有全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影响逐步(bù)减弱(ruò)后，居(jū)民信心和预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济(jì)增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量(liàng)的货币流(liú)通速度(dù)在(zài)0.4次/年以上(shàng)，而(ér)疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算(suàn)，当前(qián)只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货币被(bèi)创造出(chū)来，但货币没有在经济(jì)体中(zhōng)加快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度(dù)统计局居(jū)民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看，我国(guó)居(jū)民储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映(yìng)了(le)支出(chū)意愿偏弱。

　　从信用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会(huì)较快。从居民部门(mén)来看，4月份居民贷(dài)款再度出(chū)现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次(cì)出现这种情况，上一次是(shì)08年金融危机的(de)时候。过(guò)去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前(qián)最高(gāo)的时候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度已经(jīng)回(huí)到了2016年时候的(de)水平，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民(mín)加杠杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩(kuò)张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的(de)空间。尽管(guǎn)我们无法看到信贷(dài)投放的结构，但可(kě)以(yǐ)用债(zhài)券(quàn)净发行(xíng)情(qíng)况做个参考。疫情期(qī)间，国(guó)企等(děng)公共部门债券净发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共部(bù)门的(de)企业债(zhài)券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快(kuài)，我国公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门创造(zào)的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映(yìng)了货币(bì)流通速度没有快(kuài)速(sù)回升。

　　4 如(rú)何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程出发(fā)，一方面是稳住货币(bì)的存(cún)量，稳定实体的融资需(xū)求；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门(mén)的融(róng)资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)融(róng)资成本(běn)。当(dāng)资产端的(de)回报率(lǜ)在下降的情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融(róng)资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低(dī)企业融资成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资(zī)成本仍然偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民增量房贷利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行(xíng)，但(dàn)存量房贷(dài)利率仍然处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房(fáng)贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平均值，考虑(lǜ)到个(gè)体(tǐ)情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民(mín)部门的资产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各(gè)类金融(róng)资产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相(xiāng)当(dāng)于居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否则(zé)居民(mín)净(jìng)融(ró遭天谴什么意思，天谴什么意思解释ng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方面(miàn)来看，要提升货币流通速(sù)度，需要(yào)提振(zhèn)实体的信心和(hé)预期。居民和企业(yè)对于未来的信心强、预期好，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能(néng)加快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提振信心和(hé)预期，是个系统(tǒng)性的工程。

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