内容摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元，同比多增649亿(yì)元，与我(wǒ)们的(de)预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我们在4月11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有透支(zhī)》中提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大体量(liàng)投(tóu)放或对后(hòu)续信贷形(xíng)成(chéng)一定透支，目(mù)前观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷(dài)款分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元(yuán)；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约(yuē)1055亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最(zuì)高(gāo)值(zhí)（有数据以(yǐ)来），占4月企业贷款增量、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影(yǐng)响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年(nián)同比多(duō)增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际(jì)增量(liàng)。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度(dù)基(jī)建中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制(zhì)造业中长期贷(dài)款新(xīn)增1.3万(wàn)亿元(yuán)，同比多增6237亿元；房地产业中长(zhǎng)期贷款新增6536亿元，同(tóng)比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是(shì)重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利(lì)差(chà)（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现银(yín)行一(yī)定程度“冲(chōng)票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况更为突(tū)出，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比少增。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，票(piào)据-同(tóng)存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷(dài)或有走强，但我(wǒ)们在5月(yuè)1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承(chéng)压，制造业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是(shì)来自企业贴现量增加(jiā)所致（票(piào)据利(lì)率(lǜ)下行导(dǎo)致企(qǐ)业贴现意愿(yuàn)增强(qiáng)），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使有去年的低基数(shù)，仍(réng)然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)再次出现同比少增，居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的观点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款多月仍有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进一(yī)步(bù)导致社融口径信贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社会融(róng)资规模增(zēng)量(liàng)为1.22万亿(yì)（同比多(duō)增2729亿元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预(yù)期为1.72万亿(yì)。4月(yuè)社融增速持平前(qián)值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款、政府债(zhài)券、非标项(xiàng)目及外币贷(dài)款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低，而今年(nián)经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷款增加(jiā)4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款(kuǎn)折(zhé)合人民币减少319亿元，同比(bǐ)少(shǎo)减441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款增(zēng)加(jiā)83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款(kuǎn)等(děng)存量融资(zī)合理展期”，金融机构继续积(jī)极落(luò)实，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规模(mó)也是(shì)同(tóng)比(bǐ)减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中同(tóng)比少增主要是(shì)直接(jiē)融资(zī)项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同比少809亿元；非金融(róng)企业境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿(yì)元。受信(xìn)用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融(róng)资稳定(dìng)，保持了今年以来(lái)的(de)修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值完全一致(zhì)，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱及去年(nián)基(jī)数走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增速较(jiào)前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今(jīn)年4月(yuè)地产销(xiāo)售(shòu)边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受(shòu)益于(yú)居民消(xiāo)费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居(jū)民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企(qǐ)业(yè)活期存什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级款，推(tuī)升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)企业活(huó)期(qī)存款，其(qí)与消费类相关行业的(de)现金流直接关联，由(yóu)于我们判(pàn)断居民(mín)消费、购房活动修(xiū)复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相对较弱，预计M1增速大概率逐步上行，但速度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回(huí)落0什么的山峰填合适的词二年级，什么的山峰填合适的词三年级.3个百分点，仍(réng)处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结(jié)构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄仍(réng)在(zài)继续积累

　　我们想继(jì)续提示(shì)居(jū)民(mín)超额储蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累(lèi)，预计未来较难大(dà)量释放至消费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则(zé)已大(dà)幅增加了1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消(xiāo)退，居(jū)民(mín)仍在积累超额储蓄，这符合我们此(cǐ)前的判(pàn)断。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预(yù)期(qī)悲观的根本(běn)性原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因(yīn)此居(jū)民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程(chéng)。

　　4月(yuè)人民(mín)币(bì)存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元(yuán)，非金融企业存款(kuǎn)减少1408亿元，财政(zhèng)性(xìng)存款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居(jū)民存(cún)款(kuǎn)大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是由于季(jì)节(jié)性，这与银行季末冲存(cún)款、季初居民(mín)存款资金重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末已(yǐ)进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活动使(shǐ)得储(chǔ)蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角度(dù)观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也(yě)是企业(yè)存(cún)款的季节性(xìng)小月，但今年(nián)4月企业(yè)存款(kuǎn)增加1408亿元，高于前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民储蓄(xù)的回(huí)落幅度相对过往历年(nián)4月(yuè)并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主(zhǔ)要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二(èr)季(jì)度(dù)市场对宽(kuān)信用的(de)预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较强(qiáng)，并普遍担忧后(hòu)续利率继(jì)续下(xià)行(xíng)带(dài)来的(de)净息差压(yā)力，因(yīn)此(cǐ)倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续的(de)信(xìn)贷额度在一定程(chéng)度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对(duì)货币政策定(dìng)调(diào)是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形成扩(kuò)大(dà)需求(qiú)的(de)合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底中央(yāng)经济工作会议的部(bù)署，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌、定向支(zhī)持。预(yù)计二季度货币政策将以(yǐ)结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将(jiāng)发挥主导作用。根据央行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我国结构(gòu)性(xìng)货币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了(le)3754亿元。值得注意的是，央(yāng)行于1月(yuè)、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支持(chí)计划两项结构性政策工具，额(é)度分别(bié)800、1000亿元(yuán)，新工(gōng)具均针(zhēn)对地产领域，体现维稳(wěn)意(yì)图。我们预(yù)计央行(xíng)后续将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信贷(dài)支持(chí)，结构(gòu)性(xìng)政(zhèng)策将继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去(qù)年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值(zhí)，即二(èr)、三(sān)季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对今年的各月(yuè)构成(chéng)差(chà)异(yì)化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看(kàn)，信贷增量(liàng)或(huò)有同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步(bù)小幅回落的(de)趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结合我们对(duì)全年信贷(dài)体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值区间(jiān)，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下半年可能再(zài)次降准的判(pàn)断。由于下(xià)半年经济下行(xíng)及失业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于降(jiàng)息，预(yù)计美联储(chǔ)可能(néng)在四季(jì)度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基(jī)本面(miàn)差+货币(bì)政策差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善机会，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即为(wèi)全(quán)年低点，在(zài)企业债券、表外票(piào)据有望同比多增(zēng)的(de)情况下，预(yù)计社融增速可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基(jī)本匹(pǐ)配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但(dàn)仍(réng)明(míng)显高于(yú)GDP实际增(zēng)速(sù)+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用(yòng)持(chí)续不及预(yù)期。

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