《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上期分享中（查看(kàn)原文），我们提出(chū)了5月(yuè)是(shì)乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是(shì)市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发(fā)布长期的(de)产业(yè)政(zhèng)策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗(shī)和远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机会。伯克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资(zī)的秘诀，价值(zhí)投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希尔决策(cè)者(zhě)对(duì)宏(hóng)观环境(jìng)的(de)担忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的(de)可能不是清晰的(de)思路，而是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯(guàn)例，银行(xíng)保险等(děng)利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场(chǎng)开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资(zī)历(lì)来是有季节性的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如2022年5月(yuè)市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻。我们需要因时而(ér)变(biàn)，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大(dà)的不同。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进(jìn)入战略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后(hòu)动，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了(le)政策的方(fāng)向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策更多地在落实上，较少(shǎo)新(xīn)的提法。

　　第二，从外部看，美(měi)联储依(yī)然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数(shù)据、金(jīn)融数据和增长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和(hé)中特(tè)估依然既有政策、也有业绩或者有(yǒu)未来预期的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏、传媒、中特估与其他板(bǎn)块分(fēn)化较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金(jīn)融、消费和(hé)公用事业有反(fǎn)弹(dàn)，但难(nán)以成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹(dàn)的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随(suí)着(zhe)一季报的披露，市(shì)场阶段性发挥了对盈利现(xiàn)实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和表(biǎo)现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等表现较(jiào)好，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出(chū)现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当(dāng)然(rán)，相对而(ér)言市(shì)场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定(dìng)的(de)一面(miàn)，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块，整体(tǐ)表现则一般(bān)。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显示企业(yè)盈利仍(réng)在磨底阶(jiē)段

　　短期市场(chǎng)的核(hé)心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游戏(xì)、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特估相关的(de)基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利有支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因此在最近市场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两条我们看好的全(quán)年主线之外，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心问题在于(yú)当前盈利(lì)仍处在磨底阶(jiē)段(duàn)。扣除金融(róng)和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性(xìng)的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而(ér)市场由于前期的(de)悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交(jiāo)易机(jī)会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是清晰(xī)而明确的：政(zhèng)策关(guān)注产业升级(jí)和人的问题(tí)

　　近期国内也处于(yú)一个会(huì)议密集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委会议和国常会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时也(yě)明确(què)不会再(zài)走老路——不会通过低水(shuǐ)平的债务(wù)扩张来(lái)刺(cì)激经(jīng)济，而是聚(jù)焦实体经济(jì)的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经委会议(yì)的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合(hé)发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推(tuī)动传统产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低端产业’简(jiǎn)单退出(chū)”，这个(gè)提法很重要。我们去年(nián)底强(qiáng)调接下(xià)来一段(duàn)时间的政(zhèng)策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是一个完整的(de)系统，生产(chǎn)和(hé)消费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术(shù)领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调(diào)发展(zhǎn)，大家的信(xìn)心(xīn)慢慢恢复(fù)、收入慢慢(màn)恢复，才能够真正把需求拉动(dòng)起(qǐ)来。不能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科(kē)技(jì)的(de)领域(yù)，它的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电子产品中的(de)手机(jī)、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的(de)发展就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外(wài)，最近(jìn)政策(cè)讨论的一个重点是人(rén)，作为投资(zī)生(shēng)产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作(zuò)为人力资(zī)源重点的人才、承载(zài)民族未来(lái)的(de)新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐(zhú)渐从资本和劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成(chéng)为能否突破内外部(bù)约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了过去几年的(de)非常态之后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个(gè)主体(tǐ)充满信心、充满(mǎn)主观(guān)能动性，是政策的(de)重心(xīn)。以人工智能为(wèi)代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的(de)差距(jù)，这需要(yào)从一个(gè)更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略(lüè)僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策(cè)力(lì)度(dù)和效果有(yǒu)多大、盈利能(néng)否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏(sū)的(de)斜率是否面临趋缓的压力、海(hǎi)外的潜在(zài)风险到底有多大、美(měi)联储(chǔ)到底下一步(bù)面临(lín)的是(shì)什么(me)样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次判断上述一系列(liè)的重(zhòng白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因)要问题的程度，并据此进行(xíng)布局。

　　从(cóng)这个意义上讲，5月(yuè)交易(yì)机会(huì)可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收白头发从哪开始白，白头发从发梢开始白是什么原因获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次(cì)的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上看到价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是(shì)暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资的上限是(shì)产业(yè)现代化，科(kē)技自主可(kě)用(yòng)，数字化、高(gāo)端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与远方，需(xū)要进行战略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系统(tǒng)性的风险，在现(xiàn)代化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是(shì)周期与(yǔ)消费行业，是战术(shù)性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委会委员(yuán)兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与工程(chéng)博士(shì)后。学(xué)术研(yán)究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学(xué)经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊(kān)。

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