《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期(qī)拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文(wén)），我(wǒ)们(men)提出了5月是乱花渐欲迷人(rén)眼(yǎn)，一个(gè)大的背景是市(shì)场进入了战(zhàn)略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都不(bù)是(shì)非(fēi)常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多(duō)投资(zī)者更喜欢战术性的机会。伯克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投(tóu)资者(zhě)的目光，投资者总希望(wàng)可以从中寻找到投资的秘(mì)诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者对夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁宏观环境的担忧，对(duì)数字(zì)技(jì)术的批判(pàn)，很多与会(huì)者收获(huò)的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法(fǎ)，谨(jǐn)慎的A股(gǔ)投(tóu)资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开(kāi)始调整(zhěng)的开始。A股投资历来是有(yǒu)季节性的，但(dàn)这未必是历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年(nián)5月市(shì)场(chǎng)在(zài)新的政策基调下开始全面大反攻。我(wǒ)们需要因时而(ér)变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景(jǐng)已经和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑(jí)推演，很多重要问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好(hǎo)就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场(chǎng)已经提前交易了政策的方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内的(de)政(zhèng)策本身也不是大(dà)开大合。新出台的政策(cè)更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字经(jīng)济和中特估依然(rán)既有政策、也有业(yè)绩或者(zhě)有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但(dàn)短期游戏、传媒、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主(zhǔ)线外，金融(róng)、消费和(hé)公(gōng)用事业有反弹，但难以成(chéng)为持(chí)续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的(de)筹(chóu)码预(yù)期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交易(yì)行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表现为，业绩(jì)出现一定修复和表现有(yǒu)韧性(xìng)的金(jīn)融、中药(yào)、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒(méi)等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现了(le)一定的买预期卖(mài)现(xiàn)实的(de)操作。当然，相对而言市(shì)场(chǎng)也有定价效率不稳(wěn)定的一面(miàn)，同样是业(yè)绩修复或有韧性的农林牧渔、新能(néng)源和消费板块(kuài)，整体表现(xiàn)则(zé)一般。

　　二、市(shì)场(chǎng)僵(jiāng)持的原因(yīn)：一(yī)季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短期市场的核(hé)心矛盾在于缺(quē)乏特(tè)别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领域(yù)阶(jiē)段性有所回调(diào)。中特估相关的(de)基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石油、出版等(děng)板(bǎn)块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行(xíng)情，但核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣除金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性(xìng)的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之外其他业绩尚可的板块，整体反弹(dàn)的幅度都相对有限(xiàn)。消费的(de)盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业(yè)升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也处于一个会议(yì)密集召开的阶段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会议和国常会(huì)相继(jì)召开。决策层对(duì)于当(dāng)前(qián)经济复(fù)苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认识，短期的(de)工作(zuò)重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同(tóng)时也(yě)明确不会再走老(lǎo)路——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个(gè)新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三(sān)次(cì)产(chǎn)业(yè)融(róng)合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业(yè)转(zhuǎn)型升级(jí)，不(bù)能(néng)当成‘低端产(chǎn)业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的(de)领域要重点支持和发展，但是经济(jì)的运行(xíng)是一个完(wán)整的系统，生(shēng)产和消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复(fù)，才(cái)能够真正把需求拉动(dòng)起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟(jìng)即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自(zì)消费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求(qiú)的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为(wèi)投资生(shēng)产拉动核心的企(qǐ)业家(jiā)、作(zuò)为人力资源重点的人(rén)才、承载民(mín)族未来的(de)新生人口、需要(yào)关注的(de)老(lǎo)龄(líng)人口。当前中(zhōng)国的(de)发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动(dòng夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁)转向人力资源拉(lā)动，技(jì)术创新成为能否突(tū)破(pò)内外(wài)部约束的(de)关键(jiàn)。技术创(chuàng)新能力取决于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历(lì)了过去(qù)几年的非常态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何让当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主观能动性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能(néng)够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源(yuán)的(de)差距(jù)，这(zhè)需要从一(yī)个更高(gāo)的(de)角度理解人(rén)工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市场(chǎng)，看起来是(shì)战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接下来的(de)政(zhèng)策(cè)力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实(shí)质(zhì)性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的(de)潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大、美联储到底下一步面临的是什么(me)样(yàng)的经(jīng)济形(xíng)势等，投(tóu)资者希望渐次判断上(shàng)述(shù)一系列的重要问题(tí)的程(chéng)度(dù)，并据此进(jìn)行布(bù)局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个(gè)布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段。投资者(zhě)需要多一点耐心(xīn)，风浪越大，下一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍从容”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的(de)一个特(tè)质，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事(shì)实(shí)的清晰，投资路径也将(jiāng)会(huì)非(fēi)常(cháng)明确。这个(gè)路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)做了一下(xià)梳(shū)理，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科(kē)技自主(zhǔ)可用，数字化、高(gāo)端化与智能化是明确的(de)诗(shī)与远方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的(de)风险(xiǎn)，在现代化(huà)的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态(tài)是周期与消费行业，是战术(shù)性的(de)布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委(wěi)员(yuán)兼秘书长，宏(hóng)观策略配置(zhì)部总监(jiān)，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏(hóng)观经济(jì)走势、金融产品分析(xī)等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配(pèi)置与择时研究(jiū)。武汉大(dà)学学士(shì)，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学(xué)期(qī)刊。

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