主(zhǔ)要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在(zài)需(xū)求(qiú)侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业(yè)企业实(shí)际(jì)营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入(rù)性(xìng)成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新(xīn)增，加(jiā)之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉(lā)动利润(rùn)增速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业(yè)营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看(kàn)，下游消费相关行业营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对(duì)于(yú)名义营收增(zēng)速的拖累，其(qí)中(zhōng)汽车、家具、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备等(děng)均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递(dì)延需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链(liàn)营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地(dì)产建安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工(gōng)产业链营收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中(zhōng)下(xià)游(yóu)成本压(yā)力，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)。3月(yuè)工(gōng)业企业(yè)成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业链主要为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡头国家，因而国际高油(yóu)价(jià)带(dài)来的上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤(méi)价下行导(dǎo)致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成(chéng)本率(lǜ)被动走高(gāo)、利(lì)润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近(jìn)下(xià)游的(de)消费行业成(chéng)本率(lǜ)也(yě)明显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利润在高油价下(xià)仍承(chéng)压(yā)。分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力(lì)改善和(hé)积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消费行业利(lì)润增速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利(lì)润增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承压背景下，利(lì)润增速(sù)仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈(yíng)利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利润数据显示，虽然(rán)经济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快(kuài)，但在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么业盈利仍然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动能仍面临弱(ruò)化风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这(zhè)也意味着(zhe)成本压(yā)力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利润同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢(màn)。而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际(jì)油价涨幅逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘政(zhèng)治风险，疫(yì)情(qíng)形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)已积极回升，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制，3月名(míng)义营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输(shū)入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累(lèi)程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再(zài)明显新增(zēng)，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比(bǐ)压(yā)力开始加大(dà)，3月(yuè)费用对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至(zhì)-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)增速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从今(jīn)年(nián)开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力度(dù)的(de)降费政策，从同(tóng)比视(shì)角(jiǎo)来看(kàn)费用对于工业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营(yíng)收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于(yú)名(míng)义营收(shōu)增速的拖累(lèi)，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价(jià)对于(yú)石化产业链相关行(xíng)业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率特殊韵母是什么意思，1个特殊韵母是什么(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大(dà)，尤(yóu)其是高油价下的(de)国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下(xià)游(yóu)，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要(yào)原油寡头(tóu)国家，因而国际高油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链(liàn)吸收，国(guó)内(nèi)以中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤(méi)炭产业链(liàn)上游成本(běn)率被动走高、利(lì)润承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下游成本率实(shí)际上(shàng)是改善的（成本率同比增(zēng)量下行(xíng)8.2bp至(zhì)33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利(lì)润仍(réng)显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润在高油价下(xià)仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利(lì)润增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计算机通信电子(zi)设备(bèi)、家(jiā)具等行(xíng)业利(lì)润增(zēng)速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落(luò)导致上游利润下降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临的是营收改善、成(chéng)本压力缓和的格局，中下游(yóu)利(lì)润(rùn)增速改善明(míng)显(xiǎn)，金(jīn)属制品、通(tōng)用设备、非金属矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个(gè)百(bǎi)分(fēn)点。相较而(ér)言(yán)，石化产业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注二(èr)季度企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及(jí)下半(bàn)年潜在的内生恢(huī)复空间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在(zài)成本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的(de)三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二(èr)是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操作，加之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国(guó)际油价(jià)或再度走高，这也意(yì)味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率对(duì)于利润的拖(tuō)累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费用率对于利(lì)润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现(xiàn)，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企业盈利真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下(xià)滑过程(chéng)，消费信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其二是保交楼政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安投资和竣(jùn)工积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周(zhōu)期(qī)大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内生动能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与(yǔ)费用(yòng)压(yā)力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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