政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案

“项目(mù)退出压力相当大。”一家创投机构董(dǒng)事(shì)总经理张刚(gāng)（化名）向记(jì)者(zhě)感慨说。

如今，他每周得写三(sān)份子基金投资(zī)组合(hé)退(tuì)出进展报(bào)告，发给多家地方政府引导基金出资人（LP），介(jiè)绍最新的项目退出进展。

他坦言，今年IPO退(tuì)出步(bù)伐缓慢，这些报告基本都在(zài)“重复”以(yǐ)往的内容。但是，他(tā)仍要(yào)认真完成这项(xiàng)工作，因为这是地方(fāng)政府引导(dǎo)基金LP对处(chù)于退出期的(de)子基金所提出的最新工作要(yào)求。

“若这些报(bào)告对项目退出进展(zhǎn)的介绍不够详尽，地(dì)方政府引导基金人员会电话(huà)询问具体状况。”张刚告诉记者。

记者了解到，面临类似(shì)状况的VC/PE基金为数不少。

2016-2019年(nián)，地方政府引导基金曾掀起一轮投资浪潮，如今，他们(men)投(tóu)资的(de)众多子基金(jīn)先后进入(rù)退出期(qī)。

数据(jù)显(xi华为与同方知网正式发布华知大模型2.0及系列解决方案并举行生态伙伴签约仪式ǎn)示，截至2023年底(dǐ)，国内私募股权行业存(cún)续资产管理(lǐ)规模达到14.3万(wàn)亿元，各类VC/PE基金数(shù)量超过5.4万只，处于退出期的占比逾50%。但是，受近年项(xiàng)目IPO监管趋严、并购市场(chǎng)尚未火热、S基(jī)金交易刚刚起步等因素影响(xiǎng)，这些基金的项目退(tuì)出与按时到期清算压力相当大。

一位地方政府引导基金人士向记者透露，他们的业绩考核压力同样不小。由于政府引导基金资金基本(běn)是地方财政出资，存在着较高保值要求。如今随(suí)着子基金进入退出期，他们(men)必然关注项目退出进展——基金能否按时到期清算，项目退(tuì)出所带来的资金返还能否实现地方财政出资保(bǎo)值等。

他承认，近年IPO市场监管趋严，令VC/PE基金高度依赖的项目IPO退(tuì)出路径渐行渐难，但在这种情况下，子基金更需(xū)要提升S基金(jīn)份(fèn)额转让交易与项目(mù)并(bìng)购(gòu)退出等(děng)能力，确保(bǎo)地(dì)方政府引导基金LP既能(néng)在基金(jīn)按时(shí)到期清算(suàn)时收(shōu)回资(zī)金(jīn)，还能实(shí)现保值。

这位地方政(zhèng)府(fǔ)引导基金(jīn)人士直言，目前他们已要求子(zi)基(jī)金努力提升DPI（投入(rù)资本分红率）回报水准，甚至将它作为是否追加投资相关创投机构的(de)重要参考指标。

面对地方政府引导基金日益强烈的DPI回报诉求，越来越多创投机构纷纷试水新的项目退出方(fāng)式与基(jī)金份额转让模式。

一位创投机构负责项目退出的合伙人告诉记者，他(tā)们曾尝(cháng)试与S基金磋商(shāng)子基金整体份额转让，但由于对方报价太低，他们(men)实在不愿“亏损”退出而磋商无果；此外，他们也找(zhǎo)到投资企(qǐ)业(yè)负责人沟通“股权回购”，但(dàn)企业负责人也表示自己目前囊中羞涩，无(wú)力回购地方政府引导基金(jīn)所持有的企(qǐ)业股份。

“听说个别创投机构合(hé)伙人已(yǐ)经躺平，等待政府引(yǐn)导基金起诉他们。”他告诉记者。但这种做法同(tóng)样无济于(yú)事。目前创投机构与地(dì)方政府引导(dǎo)基金LP仍需(xū)加大沟通，共同找到皆大欢喜的解决方案。

北(běi)京高精尖产业基金董事总(zǒng)经理孙志刚认为，政府引导基金如果在子基金到期清算(suàn)时(shí)坚决退出，有可能会影响引导高新(xīn)技术(shù)产业发华为与同方知网正式发布华知大模型2.0及系列解决方案并举行生态伙伴签约仪式展的效果；反之若延后(hòu)退出，又不(bù)利于国有资本的保值。因此(cǐ)政府引导基金在子基金管理(lǐ)过程(chéng)需加强了解子基金(jīn)的底层投资项目状况，更主动地赋能子基金通(tōng)过多元化方式实现项目退出。

地方(fāng)政府引导基金(jīn)日(rì)益重视DPI

张(zhāng)刚发现，过去一年，越来越多地方政(zhèng)府引(yǐn)导基金(jīn)对子基金(jīn)的考核(hé)发生明显变化(huà)。

“以往，地(dì)方政府引导(dǎo)基金特别关注IRR（内部回报率）——即项目退出的回报率越高越(yuè)好，但如今，他(tā)们更(gèng)关心(xīn)DPI是(shì)否高于1。”他(tā)告诉记(jì)者。

DPI，主要是指投入资本分红率，通常用于衡量VC/PE基(jī)金对LP已分(fēn)配收益占基金总(zǒng)体规模的比例，也就是LP拿到的现金回报水平。通常情况下，DPI对应的损益平衡(héng)点是1，代表LP投入的本金已(yǐ)全部收回，若DPI大于1，表明LP获得超额的资金收益，反之(zhī)DPI小于1，表明LP没有收回(huí)所(suǒ)有的本金成(chéng)本(běn)。

张刚认为，众多地方政府引导基(jī)金之所以(yǐ)如此重视DPI是否超(chāo)过1，一方面是(shì)受近期IPO市场监管趋紧影响，他们更关注(zhù)子基金能否通过多元化的(de)项目(mù)退(tuì)出(chū)操作(zuò)，确保他们尽(jǐn)快收回所有(yǒu)本金；另一方面当(dāng)子基金(jīn)进(jìn)入退出期(qī)后，他(tā)们也(yě)关注(zhù)所收回的资金，能否满足地方财政(zhèng)出资(zī)保值要求。

他透露，这也是(shì)他今年以来(lái)需每周向地方政府(fǔ)引(yǐn)导基金LP递交子基金投(tóu)资组(zǔ)合退出(chū)进展(zhǎn)报告的主要原因，以便(biàn)后者能(néng)了解最(zuì)新的(de)项目退出进展，评估投资本金能否在(zài)子基金到期(qī)清算前悉数收回。

张刚直言，目前他遭遇(yù)的项目退出压力日(rì)益加大，由于过去数周这些(xiē)报告内容几乎没有变化，已有地方政府引导基金LP提出要了解当初某些项目的投资决策流程是否合规，因为后者认为这(zhè)些企业项目退(tuì)出迟(chí)迟没有进展，会不会(huì)存(cún)在某(mǒu)些(xiē)“潜在”问题。

一(yī)位创投机构人(rén)士告诉记者，自己也做好“最坏打算(suàn)”——若子基金无法按时到期清算与项目(mù)悉数退出，地(dì)方政(zhèng)府引(yǐn)导基金可能会诉诸(zhū)法(fǎ)律(lǜ)进行(xíng)资金追偿(cháng)。

中国裁判文书网的查询结果显示，2020年(nián)-2023年上半年期间，从诉讼主体分析(xī)，政府引导基金(jīn)作为原告起诉被投资企业或基(jī)金管理公(gōng)司的案件共87件，就(jiù)裁判结(jié)果而言，因借款纠纷与股权回购纠纷所提起的78件案(àn)件里，除2件裁定(dìng)撤诉、1件(jiàn)认定(dìng)案涉合同无效外，其他案件法院均支持政府引导基金的诉请。

“这背后，是不少子基金与投资企业负责人在股华为与同方知网正式发布华知大模型2.0及系列解决方案并举行生态伙伴签约仪式(gǔ)权投资合同约定，后者需在一(yī)定条件下（比如企(qǐ)业没能(néng)在(zài)约定时间内IPO）履行股权回购或(huò)过桥贷款本息返还的(de)连带担保(bǎo)责任义务。但如今企业家囊中羞涩无法(fǎ)履行这些义务，于是地方(fāng)政府引导基金LP只能起诉投资企业与创投机构，力争尽早拿回投资本金。”一位熟悉相关案件的律师告诉记(jì)者。

他透露，为了能顺利拿回投(tóu)资本金实现地方财政出(chū)资保值，如今越来越(yuè)多地方政府引导(dǎo)基金(jīn)在子基金投资合同加(jiā)入一些(xiē)强制性退出条款(kuǎn)，比如在满足一定条件的情况下，地方政府引导基金有权强制性(xìng)退(tuì)出子基金，且创投基(jī)金管理人需(xū)回购地方政府引导(dǎo)基(jī)金持有的基金份额，以实现后者的本金全(quán)部退出。

“这令不少创投机构在争取地方政府引导基金出资时变得犹豫谨慎，因(yīn)为基金管理(lǐ)人（GP）深知自己(jǐ)也没有足够财力(lì)履行基(jī)金份额回(huí)购(gòu)义务。”这位律师直言。

创(chuàng)投(tóu)机构试水项目(mù)多元(yuán)化退出征途

记者获悉，为了满足地方政(zhèng)府引导基金的DPI与(yǔ)财政出资保值(zhí)要求，越来越多创投机构纷纷寻求(qiú)项目与(yǔ)子基金份额多元化(huà)退出方式。

“以往，不少地方政府引导基金约定，当早期项目成长到一定阶段，他们可以按约定价格(gé)实现项目退出，让出部分投资回报给其他LP。”张刚告诉记者。前(qián)些年，这也(yě)是他们吸引其他(tā)社会资本投资(zī)子基金的一(yī)大卖点。但受近年宏观(guān)经济波动(dòng)加大导致其他LP“囊中羞(xiū)涩”影(yǐng)响，上述(shù)项目中途退出方式也渐行渐难。

他告诉记者，为了(le)实现地方政府(fǔ)引导基金的项目中途退出，他们只能采取类似击鼓(gǔ)传花的方式——吸引新的(de)地(dì)方政府引导基金入场“接盘”，但(dàn)后者提出投资企业(yè)必须在当地建立研发中心或新生产基金，作为(wèi)“返投(tóu)”要求，因(yīn)此他不得不说服投资企业同(tóng)意新LP的上述要求。

“只要投资企业各项业务成长性较高，且原LP愿意给出较高(gāo)的收益让步，单个项目(mù)要找到新(xīn)投资方（实现地方政府引导基金LP的项(xiàng)目中(zhōng)途退出），并非难事。”张刚指出。目前令他颇伤脑筋的，是处于(yú)退出期的子基金整体份额转让交(jiāo)易。

在他看(kàn)来，基金份(fèn)额转让过程的变数实在太(tài)多，不但导致他们花费大量精力却无功而返，也(yě)令地方政府引导基金LP“空欢喜”一场，反而对子基金更加不满。

记者(zhě)了解到，在基金份额(é)转让交易环节，底层资产不清晰、估值定价难(nán)、市场化机构参与度低(dī)、市场生态体系不健全等问题，都会让这项资本运作“徒(tú)劳无功”。多位创投(tóu)机构人士透露，甚至有些基金份额(é)转(zhuǎn)让只差“临门一脚”却前功尽弃(qì)——比如有些子基金已与受让方谈妥具体的交易价格并拟签协议(yì)，但由于子基金投资(zī)组(zǔ)合里的部分项目估值突(tū)然大跌，受(shòu)让方就会临时“爽(shuǎng)约”；再如子(zi)基金与受(shòu)访方即便签订基金份额(é)转让协议，但(dàn)后者也会临时告知“资金周转(zhuǎn)困难”，难以履行收(shōu)购基金份额协议。

张刚告诉记者，这也令他们不大敢向(xiàng)地方(fāng)政府引导(dǎo)基金LP告知“潜在的基金份额转让交(jiāo)易(yì)机会”，因(yīn)为他们也担心(xīn)这些交(jiāo)易中途变(biàn)卦，令(lìng)地(dì)方政府引导基金LP空欢喜(xǐ)一场。

纽尔利资本董事总经理陈宇指(zhǐ)出(chū)，当前地方政(zhèng)府引(yǐn)导基金等母基金的退(tuì)出(chū)（资金返还）主要面临两个难点，一是“盲(máng)池型 ”VC/PE基金的投(tóu)资速度变慢，导致(zhì)项目退出期延长，子基金难(nán)以正常完成清算；二是(shì)股权投(tóu)资(zī)市场尽管存在较(jiào)强的S基金交易需求，但买卖双方对基(jī)金(jīn)份额转让的定(dìng)价存在明显(xiǎn)差异，GP的(de)配合度和运作(zuò)经验也有所欠缺。

他认为，要解决这个问题，各类母基金在投资范围设定过程需涵盖传统VC/PE基金（盲池型基金）、S基金、项(xiàng)目直投等(děng)，如此就能通过不同类型(xíng)基金实现投(tóu)资项目与基金份额的流转，进一步畅通(tōng)“募(mù)投管退”循环，有效解决当前LP“退出难”状况。

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