政府引导基金遭遇“退出难” 创投机构探索多元化解决方案

“项目 退出压力相当大。”一家创投机构董事总经理张刚（化名）向记者(zhě)感慨说。

如今(jīn)，他每周(zhōu)得写三(sān)份子基金投资组合退出进展报告，发给多家地方政府(fǔ)引(yǐn)导(dǎo)基金出资人（LP），介绍(shào)最新 的(de)项目(mù)退出进展。

他坦言，今年IPO退出步伐缓慢，这些报告(gào)基本都在“重(zhòng)复”以往的内容。但是，他仍(réng)要认荣盛石化：一季度净利润5.52亿元 同比扭亏真完成这项工作(zuò)，因(yīn)为这是地方政府引导基(jī)金LP对处于退出期的子基金所提出的(de)最新工作要求(qiú)。

“若这些报告对项目退(tuì)出进展的介绍不够详尽，地(dì)方政府(fǔ)引导基金人员会电话询(xún)问(wèn)具体状况。”张刚告诉记者。

记(jì)者了解到，面临类似状况的VC/PE基金为数不少。

2016-2019年，地方 政府引(yǐn)导基金曾掀起一(yī)轮投(tóu)资浪潮，如今(jīn)，他(tā)们投资(zī)的众多子基金(jīn)先后进入退出期。

数据显(xiǎn)示(shì)，截至(zhì)2023年底，国内私募股权行业存续资产管理规模达(dá)到14.3万亿元(yuán)，各类VC/PE基金数量超过5.4万只，处于退出期的占比逾50%。但是，受近年项(xiàng)目IPO监(jiān)管趋严、并购市场尚未火热、S基金交易刚刚(gāng)起步等(děng)因(yīn)素(sù)影响，这(zhè)些基金(jīn)的项目退(tuì)出与(yǔ)按(àn)时到期清算压力相当大。

一位地方政府引导基金人士向记者透露，他们的(de)业(yè)绩考核压力同样(yàng)不小。由 于政府引导(dǎo)基金
资(zī)金基本是地方财(cái)政(zhèng)出资，存在着较高(gāo)保值要求。如今随(suí)着子基金进入退出期，他们必然关注(zhù)项目退出进展(zhǎn)——基金能否按时到期清算(suàn)，项(xiàng)目(mù)退出所带来的资金返(fǎn)还能(néng)否实现地方财政出资保(bǎo)值等。

他承(chéng)认，近年 IPO市场监(jiān)管趋严，令VC/PE基金高度依赖的项(xiàng)目IPO退出路径(jìng)渐(jiàn)行渐难，但在这(zhè)种情况下(xià)，子基金更需要(yào)提升S基金份额转让交易与(yǔ)项目并购(gòu)退出等能力，确保地方政府引导基金LP既能(néng)在基金按时到期清算时收回资金，还能实现保值。

这位地方政府引导(dǎo)基(jī)金人士直言，目前他(tā)们已要(yào)求子(zi)基金努力提升DPI（投入资本分红率）回(huí)报水准(zhǔn)，甚至将(jiāng)它作为是否追加投资(zī)相(xiāng)关创投机构的重要(yào)参考(kǎo)指(zhǐ)标。

面对地方政府引导基金日益强烈(liè)的DPI回报诉求，越来越多创投机构纷(fēn)纷试水新的项目退出(chū)方式与基金份额转让(ràng)模式。

一位(wèi)创(chuàng)投机构负责项目退出的合伙人告诉记者，他们曾(céng)尝试与S基金磋商子基金整体份额转让，但(dàn)由于对方(fāng)报价太低，他们实在不愿“亏损”退出而磋商无果 ；此外，他们也找(zhǎo)到投(tóu)资企(qǐ)业负责人沟通“股权回购(gòu)”，但企业负责(zé)人也表示自己目前囊中羞涩，无(wú)力回购(gòu)地方政府引导基金所持有的企业股份。

“听说个(gè)别创投机构合伙人已经躺平，等待(dài)政府引(yǐn)导基金起诉他们。”他告(gào)诉记者。但这种做法同样无济 于事。目前(qián)创投机构与地方政(zhèng)府引导基金LP仍需加大(dà)沟通，共同(tóng)找到皆大欢喜(xǐ)的解决(jué)方案。荣盛石化：一季度净利润5.52亿元 同比扭亏>

北京高精尖产(chǎn)业基金董事总经理孙志刚认(rèn)为，政府引导 基金如果在子基金到期清算时坚(jiān)决退出，有可能会影响引导(dǎo)高新技术产业发展的效果；反之若延后退 出，又不利(lì)于(yú)国有(yǒu)资(zī)本的保值。因此政府引导基金在子基金管理过程需加强了解子基(jī)金的底层投资项目状(zhuàng)况，更主动
地赋能子基金通过多元化方式(shì)实(shí)现项目(mù)退出(chū)。

地方政(zhèng)府引导基(jī)金日(rì)益重视DPI

张刚发现，过去(qù)一年，越来越(yuè)多地方政府引导基(jī)金对(duì)子基金的考(kǎo)核发(fā)生明显变化。

“以往，地方政府引导基金(jīn)特别关注IRR（内部回报(bào)率）——即项目退出的(de)回报(bào)率越高越好(hǎo)，但如今，他(tā)们更关心DPI是否高于1。”他告诉记者。

DPI，主要是指投入资本分红率，通常用于衡量VC/PE基金对LP已分配收益占基金总体规模的比例，也就是LP拿到的现金回报水平。通(tōng)常情况下，DPI对应的损益平衡点是(shì)1，代表LP投入的本金已全部收回，若DPI大于1，表明LP获得超额的资金收益，反之(zhī)DPI小(xiǎo)于1，表(biǎo)明LP没有(yǒu)收回(huí)所有的本金成本。

张刚认(rèn)为，众多地方政府引导基金之(zhī)所以如此重视DPI是否超过1，一方面是受近期IPO市场监管趋紧影响，他们(men)更关注子基金能否通过多元化(huà)的项目退出操作，确保他们尽快收回(huí)所有本金；另一方面当子基金(jīn)进入退出(chū)期后，他(tā)们也关注所(suǒ)收回的资金，能(néng)否满足地方财政(zhèng)出资保值要(yào)求。

他透露(lù)，这也是他今年(nián)以来需(xū)每周(zhōu)向地方政府引导基金LP递交子基(jī)金投资组合退出进展报告的(de)主要原因，以便后(hòu)者能了解最新的项目退出(chū)进展，评估投资本金(jīn)能否在(zài)子(zi)基金到 期清算前悉数收回。

张刚直言，目前他遭遇的项目退出压(yā)力日益加大(dà)，由于过去数周这些 报告(gào)内 容几(jǐ)乎没有变化，已有地方政府引导基(jī)金LP提出要了解(jiě)当初某些项目的(de)投资决策流程(chéng)是否合规(guī)，因为(wèi)后者认为(wèi)这些企业项目退(tuì)出迟迟没有进展，会不会存在某(mǒu)些(xiē)“潜在”问题。

一位创投(tóu)机构人士告诉记者(zhě)，自己也做好“最(zuì)坏打算”——若子基金无(wú)法按时到期清算(suàn)与(yǔ)项(xiàng)目悉数退出，地(dì)方(fāng)政府引导基金可能(néng)会诉诸法律进行(xíng)资金追偿。

中国裁判文书网的查(chá)询结果显示，2020年-2023年上半年期间，从诉讼主体(tǐ)分析(xī)，政府引导基金作为原告(gào)起诉被投资企 业或基金(jīn)管理公司的案件共87件，就裁判结果(guǒ)而言，因借款纠纷与(yǔ)股权(quán)回购纠纷所提起的78件案件里(lǐ)，除2件裁定(dìng)撤诉(sù)、1件认定案涉(shè)合同(tóng)无效外，其他案(àn)件法院均支持政府引导基(jī)金的诉请。

“这背后，是不少子基金与投资企业负责人在股权投资合同(tóng)约(yuē)定，后(hòu)者需在一定条件下（比如企业没能在约定时间内IPO）履行股权回购或过桥贷款本(běn)息(xī)返还的(de)连带担保责任义(yì)务。但如今企业(yè)家囊(náng)中羞涩无法履(lǚ)行这些义务，于是地方政府引导基金LP只能起诉投资(zī)企业与创投机构，力争尽早拿回投资本金。”一位熟悉相关(guān)案件的(de)律师告诉记者。

他透露，为(wèi)了能(néng)顺利(lì)拿回投资本金实现地方财政出资保值(zhí)，如今越来
越(yuè)多地方政府 引(yǐn)导(dǎo)基金在 子(zi)基金投资合同加(jiā)入一些强制性(xìng)退出条款，比如在满足一定条件的情况下，地方政(zhèng)府引导基(jī)金(jīn)有权强(qiáng)制性退出子基金(jīn)，且创投基金管理人(rén)需回购地方政府引导基金持有(yǒu)的基金份额，以实现后者的本金全部(bù)退出。

“这令(lìng)不少创投机构(gòu)在争(zhēng)取地方
政府引导(dǎo)基金出(chū)资时变(biàn)得犹(yóu)豫谨慎，因为
基金管理人（GP）深知自己(jǐ)也没有足够(gòu)财力履行基金份额回(huí)购义务。”这位律师直言。

创投机构试水项目多(duō)元化退(tuì)出征途

记者获悉，为了满足地方政府引导基金的DPI与财政出资保值要求，越(yuè)来越
多创投机构纷(fēn)纷寻求项目(mù)与子基金份额多(duō)元(yuán)化退出方式。

“以往(wǎng)，不少地方政府引导基金约定，当早期项目成(chéng)长到一定阶段，他们(men)可以(yǐ)按约定价格实现项目退出，让出部分投资回报给其(qí)他LP。”张刚告诉记者。前些年，这也是他们吸引其他社(shè)会资本(běn)投资子(zi)基 金的一大卖点。但受近年宏观经济波(bō)动加大导致其他LP“囊中羞涩”影响，上述(shù)项目中途退出方(fāng)式也渐行渐难。

他告诉记者，为了实(shí)现地(dì)方政府引导(dǎo)基金(jīn)的项目中途退出(chū)，他们只能采取(qǔ)类似击鼓传花的方式——吸引新的地方政府引导基金入场“接盘”，但后者提出投资企(qǐ)业必须在当地建立研发中心或新生产基(jī)金，作为“返投”要求(qiú)，因此他不得不说服投资企业(yè)同意新LP的上述要求。

“只要投资企业各(gè)项业务(wù)成
长性较高，且原LP愿意(yì)给(gěi)出较高的收益让步，单个项目要找到新投资方（实现地方(fāng)政府引导基金LP的项目
中途退出），并非难事。”张刚指出。目(mù)前令他颇伤(shāng)脑筋的，是处于退(tuì)出期(qī)的子基金整(zhěng)体份额(é)转让交易。

在(zài)他看来(lái)，基金份额转(zhuǎn)让过程的变数实在(zài)太多，不但导致他们花费(fèi)大(dà)量精力却无功而返，也(yě)令地方政(zhèng)府引(yǐn)导基金LP“空欢喜”一(yī)场，反而对子基金更(gèng)加不满。

记者(zhě)了解到，在基金份额转让交易环节，底层资产不清晰、估值定价难、市场化机构参与度低、市场生态体系不健全等(děng)问题(tí)，都会让这项资本运作(zuò)“徒劳(láo)无 功 ”。多位创投机构人士透露，甚至有些基金份额转让只差“临门一脚(jiǎo)”却前功尽弃——比如有些子基金已与(yǔ)受让方谈妥具体的交易价格(gé)并拟签协议，但由于子基金投资组合里的部分项目估值突然大跌，受让方就会临时“爽约”；再如子基金与受访方即便签订基金份(fèn)额转让协(xié)议，但后 者也会临时告知“资(zī)金周
转困难”，难以履行收购基金份额协议。

张(zhāng)刚告诉记荣盛石化：一季度净利润5.52亿元 同比扭亏者，这也令他们不大敢向地方政府引导基(jī)金LP告知“潜在的基金份额转让(ràng)交易机会”，因为他们也担心这些交易中途变卦，令地方政府引导基金(jīn)LP空(kōng)欢(huān)喜一场。

纽尔利资本董(dǒng)事
总经理(lǐ)陈宇指出，当前地方政府引导基
金等母基金的退出（资金返还）主要面临两(liǎng)个难点，一是“盲池型”VC/PE基金的投资速度变慢，导致项目(mù)退出期延长，子基金(jīn)难以正常完成清算；二是股权 投资市场尽管存在较强的S基金交易需求，但买(mǎi)卖双方对(duì)基金份额转让的定价存在明显
差异，GP的配合(hé)度和运作经验也有所欠缺(quē)。

他认(rèn)为，要解决这个问题(tí)，各类(lèi)母基金在投资范围设定过程 需涵盖传
统VC/PE基(jī)金(jīn)（盲池型基金）、S基金、项目直投等，如此就(jiù)能通过不同类型基金实(shí)现投资项目与基金(jīn)份额的流转，进一步畅通“募投管(guǎn)退”循环，有效解决当前LP“退出难”状况。

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