《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我们(men)上期对市场(chǎng)的(de)整体(tǐ)观点(diǎn)是(shì)大(dà)概(gài)率市场处于“战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月(yuè)交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一(yī)个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未(wèi)必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者(zhě)需要多一点耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的(de)亮点。同(tóng)时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投(tóu)资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可能的风(fēng)险。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎跟(gēn)我们(men)的观点(diǎn)大致符合：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一定的超额(é)收益，但(dàn)是反弹(dàn)也(yě)相(xiāng)对脆弱。国内(nèi)外公布的部(bù)分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息(xī)都没有(yǒu)明(míng)确的方(fāng)向性(xìng)，股市和债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市(shì)场的判断上提(tí)供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个行(xíng)业中有(yǒu)7个行业(yè)出现上(shàng)涨，24个行业出现下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公用事业、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较(jiào)好，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来看(kàn)，社(shè)会服务、商(shāng)贸零售、美容(róng)护(hù)理等行业处于历史(shǐ)高位估值区间，市盈(yíng)率分(fēn)位数(shù)分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行(xíng)业处于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后(hòu)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融(róng)等行业(yè)换手率位(wèi)于一年内高点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容(róng)护理、食品饮料(liào)等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金(jīn)融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高(gāo)点，成交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、基础化(huà)工、综合(hé)等行(xíng)业成(chéng)交(jiāo)额占比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额(é)占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国的进一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策(cè)的(de)依据，从宏(hóng)观证据来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱，趋(qū)势(shì)变弱(ruò)，进口(kǒu)验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌(diē)1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出(chū)口预测可能(néng)是打(dǎ)脸市场预期次数最多(duō)的指(zhǐ)标之一，正如(rú)每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预期(qī)。今年出口的变化(huà)，需要(yào)我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地(dì)知(zhī)道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之(zhī)后，在(zài)过去(qù)几年(nián)做了很(hěn)多的应对和部署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入(rù)到中国经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略的重要一环，也需要成为(wèi)我们日后(hòu)分(fēn)析中的重点之(zhī)一。

　　分析完中期(qī)的逻(luó)辑变化，再回(huí)到短期(qī)的现实(shí)。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到全球经济和金融系统在(zài)过去一段时间的风险暴(bào)露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势(shì)，出(chū)口趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也(yě)无法单(dān)独把中国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走弱，在经(jīng)历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于平缓，国内外新的(de)政策变化(huà)又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市(shì)场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因。

　　第二(èr)，社(shè)融信贷一季度加速(sù)放(fàng)量后逐渐回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社(shè)融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为2022年4月本(běn)身就(jiù)是(shì)社融信贷比(bǐ)较弱的一(yī)个月，所以今年4月(yuè)的社融(róng)信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年(nián)4月社融都(dōu)要弱。就(jiù)今年的节奏来看，一季(jì)度社融信(xìn)贷提前(qián)发力(lì)，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经历了积压(yā)需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之(zhī)后(hòu)，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现(xiàn)象增加的情况一致。另(lìng)外，根(gēn)据不完全统计的4月(yuè)部分银(yín)行的理财规模(mó)变(biàn)化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财出现了明显的回流，但(dàn)在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明显，因此极有(yǒu)可能流到(dào)了低(dī)风险低波动的相(xiāng)关产品上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复(fù)。因此，随着居民(mín)部门(mén)购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个(gè)金融(róng)部(bù)门(mén)其实并加滕鹰是谁 加滕鹰是哪国(bìng)不(bù)缺钱，但大家都(dōu)在等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统性风险偏好抬升的一(yī)个明(míng)确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是内生动(dòng)力偏(piān)弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映(yìng)的(de)是国内修复动力偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们(men)也判断在弱修复之下，低通胀的特质(zhì)有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构上看(kàn)，食品(pǐn)价(jià)格继(jì)续回落(luò)。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转(zhuǎn)暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降，环比(bǐ)下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪肉价格环(huán)比继续下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟(yān)酒、生活用品及服务、交通和通信同比(bǐ)涨幅回落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持(chí)平，这反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏(piān)服(fú)务项的消费(fèi)需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落(luò)，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同(tóng)时全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化，制造业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价(jià)格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环(huán)比(bǐ)下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来看(kàn)，上游和中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和天然(rán)气开采、黑(hēi)色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭(tàn)及其他燃料加工、黑(hēi)色金(jīn)属(shǔ)冶炼(liàn)和压延(yán)加(jiā)工业均有较大拖累，电力、热力的生产和供应(yīng)业(yè)、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业(yè)，非金属矿采(cǎi)选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位，我(wǒ)们(men)认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周期带来(lái)的食品(pǐn)价格下(xià)跌和(hé)生产资料价格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着下(xià)半年基数下降，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平(píng)之上，投资(zī)均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通(tōng)胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于(yú)企(qǐ)业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关(guān)注(zhù)通(tōng)胀的修(xiū)复更(gèng)多反映的是需(xū)求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的(de)灵活(huó)性

　　从上述基本面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场(chǎng)乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的(de)交易机会(huì)”的(de)判(pàn)断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市(shì)场的买入(rù)理由是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前期(qī)低位，这为我们提(tí)供了(le)布局机会(huì)，交易的(de)反(fǎn)弹(dàn)概率(lǜ)在(zài)加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的(de)是节奏的变化，不是趋(qū)势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大(dà)呢？创(chuàng)金合信(xìn)基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以(yǐ)作为参(cān)考(kǎo)。如果让(ràng)反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化(huà)是(shì)一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周(zhōu)来看，市场对公(gōng)用事(shì)业(yè)、石油石化(huà)、房地产(chǎn)等行业基(jī)本面较为(wèi)乐(lè)观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面(miàn)预期有(yǒu)所调整，预计(jì)2023年净利润(rùn)分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南(nán)开大学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科(kē)学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济走势(shì)、金融产品(pǐn)分析等实务领(lǐng)域经验(yàn)丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致力于在周期波动的框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的运行，将中(zhōng)国经济看作一份资产，通过资本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责(zé)宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与(yǔ)择时研究。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文(wén)多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济(jì)学期(qī)刊。

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