摘要

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个(gè)方(fāng)面(miàn)：第一(yī)，新增居民(mín)贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商品房(fáng)销售的同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱(ruò)，4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的(de)平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外(wài)票(piào)据减少，表(biǎo)内票据(jù)增(zēng)加。不过中长期(qī)贷款仍(réng)在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银(yín)金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度(dù)给(gěi)金融企业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款(kuǎn)下(xià)降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存(cún)款搬家理财所致，企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民存款下降(jiàng)约(yuē)1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存款重(zhòng)回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程(chéng)度较低。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分指标环比放缓，债(zhài)券市(shì)场对此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个线(xiàn)索。一(yī)是降息预(yù)期是(shì)否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边(biān)际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是(shì)流动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动。

　　核心(xīn)假设风险。货币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。财政(zhèng)政策(cè)出(chū)现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社(shè)融和(hé)贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社(shè)融1.22万亿元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情而(ér)基数偏低(dī)，今(jīn)年4月新增(zēng)社融和贷款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷(dài)款(kuǎn)（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资(zī)-1347亿(yì)元，因(yīn)基(jī)数较低，同比(bǐ)+1210亿元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样基数较(jiào)低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民(mín)融资出现(xiàn)反复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低(dī)值，低(dī)于(yú)去年(nián)同期(qī)的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求修复并(bìng)不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新(xīn)增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月票据利(lì)率较3月明(míng)显(xiǎn)回落以及新增(zēng)未贴现票(piào)据下降，指向票据供(gōng)给(gěi)相(xiāng)对不(bù)足，部分从表外转入表内。新增(zēng)非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在(zài)满足实体融(róng)资的同时，还给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　不过企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷(dài)款6669亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元(yuán)，连(lián)续九个月同比多增(zēng)。企业债净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值(zhí)2827亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近；城投净(jìng)融(róng)资方面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿(yì)元(yuán)，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其他(tā)方面，政府债(zhài)净融资略(lüè)高(gāo)于去年同期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元(yuán)。4月地方债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去(qù)年5月(yuè)和6月地方债净发行达到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净(jìng)发行(xíng)规模或(huò)在6000亿元左(zuǒ)右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融(róng)和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大(dà)于季节性规律。一方面，新(xīn)增居(jū)民(mín)贷款意外转负，甚(shèn)至弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，而4月30大中城市商(shāng)品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也出现放缓迹象，不过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多(duō)增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资和企业(yè)融资的总量是否修复，其次(cì)是企业存款活(huó)化过(guò)程(chéng)。

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　　存款下降(jiàng)，活化程(chéng)度(dù)未(wèi)见明显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同(tóng)比增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落(luò)0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期(qī)增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比多增(zēng)。居(jū)民存(cún)款可能有几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回(huí)表的理财资金，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模(mó)的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民(mín)风险偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量66％在现金管理(天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝lǐ)》），规(guī)模上与(yǔ)居民存款(kuǎn)降幅基本匹配(pèi)；二是(shì)预留资金用于小长假消费，对应部分转为(wèi)企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷款同比(bǐ)转负，居民(mín)购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金，对(duì)应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下(xià)降和(hé)就业压力边际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造(zào)业(yè)和非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制(zhì)约了居民(mín)消费(fèi)需求释(shì)放，使得(dé)储蓄意愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿(yì)元（主(zhǔ)要对应企业(yè)活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款活化程(chéng)度略有改善(shàn)，但幅度有(yǒu)限。4月企业(yè)存款结构(gòu)数据(jù)尚未发(fā)布，观察3月数(shù)据(jù)，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存(cún)款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比增速小幅反(fǎn)弹，企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)活化略有改善(shàn)；居民存款转为(wèi)同比少(shǎo)增，部分(fēn)可能(néng)转回银行理财。

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　　从(cóng)金融(róng)数(shù)据看流动性(xìng)：4月末(mò)超(chāo)储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数据来看对流动(dòng)性存在影(yǐng)响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款显示财政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政存款剔除政府债净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩(shèng)余的是财政收(shōu)支差(chà)额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款(kuǎn)2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由(yóu)此可知，4月财政收(shōu)支(zhī)差(chà)额(é)与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模(mó)约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行(xíng)净投放等数(shù)据估计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构(gòu)资产负债表测算的3月末(mò)超储(chǔ)率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来自(zì)银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因(yīn)素法测(cè)算(suàn)超储带来更多不确定性。从4月末到5月上天润奶啤有度数吗，天润奶啤千万别喝旬的流动(dòng)性来看，金融体系资金(jīn)供给量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维持(chí)低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据(jù)发布(bù)后，长端(duān)利率小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融不及预(yù)期的利多(duō)反应钝化(huà)。对(duì)债市而言，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比多增，是社(shè)融的(de)主要支撑因(yīn)素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷(dài)款转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于去年同期，可能超出了预期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下(xià)后上，可能反映出市场先反映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对政策(cè)发力的(de)担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公(gōng)布(bù)后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投(tóu)资者预期利率已(yǐ)下行至阶段低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款(kuǎn)活化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而(ér)理财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映(yìng)部分居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于(yú)去年6-10月的平(píng)均值，显示企业存款(kuǎn)活化程(chéng)度较低。

　　三(sān)是(shì)非银(yín)资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资(zī)金利率下(xià)行。观(guān)察(chá)4月非银(yín)企业新增(zēng)贷款2134亿；3月(yuè)金融机构资(zī)产负债表数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对(duì)其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财规模的反弹，三者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款(kuǎn)转弱，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单(dān)-票据(jù)利率曲线下移(yí)提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔率已低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去年(nián)降息预(yù)期较强的时段(duàn)，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后，10年(nián)国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一(yī)是降(jiàng)息(xī)预期是(shì)否(fǒu)继续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在(zài)这(zhè)种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高(gāo)，还要(yào)进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率曲(qū)线下(xià)移(yí)，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕(rào)政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国内(nèi)货币政(zhèng)策维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外(wài)货币(bì)政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期(qī)变化(huà)，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放(fàng)缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。本文(wén)假设流动性维(wéi)持充(chōng)裕状态，但(dàn)假如流动性投放少于往年同期，流动(dòng)性可能出现(xiàn)超预期变化。

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