《基金经理投资笔记(jì)》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金(jīn)合信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上(shàng)期对市场的整(zhěng)体(tǐ)观点是大(dà)概(gài)率市(shì)场处(chù)于“战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能(néng)是一(yī)个布局的好阶段(duàn)，而未必会是(shì)收获(huò)的(de)阶段，投资者需要多一点耐心(xīn)。市场可(kě)能继续对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的(de)核(hé)心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看好TMT和中特(tè)估全(quán)年的投(tóu)资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为极(jí)致(zhì)，也是不争的(de)事实，提醒大(dà)家这两(liǎng)个板块(kuài)短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场(chǎng)的(de)表现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们的(de)观点大(dà)致(zhì)符合(hé)：周一(yī)中(zhōng)特(tè)估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时前期又(yòu)没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和家电等有一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹(dàn)也(yě)相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的信息(xī)都没有明确的方向性，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国(guó)内经济疲(pí)弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一次对市场的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，周(zhōu)涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌(diē)幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售(shòu)、美容护理等(děng)行业处于(yú)历史高位估(gū)值区(qū)间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等行(xíng)业处于历史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列，市(shì)盈率(lǜ)分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内高点，换(huàn)手率分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容(róng)护(hù)理(lǐ)、食(shí)品(pǐn)饮料(liào)等行业换手率位于一(yī)年内低(dī)点(diǎn)，换手(shǒu)率分位数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察(chá)，银行、非银金融、传媒等行业成交额(é)占比(bǐ)位于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均(jūn)衡市场的(de)进(jìn)一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据来看，市场(chǎng)是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验(yàn)证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下(xià)跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测可能是打(dǎ)脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一(yī)，正(zhèng)如每(měi)年(nián)大家对出口进行展望一样，今年(nián)年初的出(chū)口确实又再次超出(chū)大家的预期。今年出口(kǒu)的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出(chū)口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰(xī)地知道欧美日韩的战略意(yì)图之后，在(zài)过去几(jǐ)年做了很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路(lù)、上合(hé)和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日(rì)后分析中的重点之(zhī)一。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出(chū)口肯定是不弱的，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑(lǜ)到全(quán)球经济和金融系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家(jiā)近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在(zài)走(zǒu)弱的，如果全球经(jīng)济动能(néng)走(zǒu)弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能也无法单独把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年初复苏(sū)短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于平(píng)缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意(yì)愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万亿；新(xīn)增社融1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信(xìn)贷(dài)比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年(nián)4月的社(shè)融信贷看上去比去年多，但实际上是比较(jiào)弱的，比疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季(jì)度社融信贷提(tí)前(qián)发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大，4月份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略偏弱(ruò)的(de)状态。

　　居民的中长(zhǎng)贷(dài)在经(jīng)历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非但没有明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加(jiā)大还贷的量，这(zhè)与前段时间(jiān)新闻报道的(de)居民提前还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情(qíng)况一致。另外(wài)，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分银行的理财规模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义流(liú)到了(le)低风险低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这说明无论是对实物(wù)投(tóu)资(zī)还是金(jīn)融投资，居(jū)民部门的风险偏(piān)好(hǎo)仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门(mén)购房(fáng)欲望(wàng)下降之后，整个金融部门(mén)其(qí)实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的(de)是内生动(dòng)力偏弱(ruò)的预期

　　中国(guó)4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持(chí)低(dī)位(wèi)，这(zhè)反映的(de)是国内(nèi)修复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维(wéi)持低迷。我们也判断在弱修(xiū)复之下，低(dī)通胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上(shàng)看，食品(pǐn)价格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食(shí)品价格同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市(shì)量增(zēng)加，鲜菜价格同环比大(dà)幅(fú)下降(jiàng)，环(huán)比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价格环比(bǐ)继续(xù)下跌3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及服务、交通和通信同比涨(zhǎng)幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有(yǒu)所扩大；医疗保健持(chí)平，这(zhè)反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的(de)消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义.7%，环(huán)比(bǐ)下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭及其他燃(rán)料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿(kuàng)采选业(yè)同比上涨。

　　通胀连(lián)续(xù)两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动力(lì)较弱。季节性因素以及产业周期(qī)带来(lái)的食(shí)品价格下跌和生产资(zī)料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同(tóng)比(bǐ)放缓、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回(huí)到1%水平之上，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物(wù)价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多(duō)反映(yìng)的是需求(qiú)修复的幅度(dù)。

　　三、下一(yī)步的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我们提(tí)供了布局(jú)机会，交易的反弹概率在加大(dà)。从策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括(kuò)趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变化，不(bù)是趋势和结构的变(biàn)化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观察各家分析师对申万各(gè)行(xíng)业2023年归母净利润的(de)预测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实(shí)一(yī)些，预期业绩变化(huà)是一(yī)个相对可靠的数(shù)据(jù)。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观(guān)，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本(běn)面预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首(shǒu)席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学(xué)经济学博(bó)士(shì)，清(qīng)华大学管(guǎn)理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学术研(yán)究(jiū)与教学以及宏观经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的视角解构宏观经济的运行，将中国经(jīng)济看作一(yī)份资产，通过资本(běn)资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月(yuè)加入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉(hàn)大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经(jīng)大学经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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