“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席(xí)经济学(xué)家洪灏向《红周刊(kān)》表示，房地产行(xíng)业(yè)分化的愈(yù)加明显，让机构(gòu)和投资者的(de)关注(zhù)度从(cóng)板块向单个(gè)标(biāo)的转(zhuǎn)移。上海利檀投(tóu)资董事长陈昊扬向《红周(zhōu)刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大了。

　　三道(dào)红线等指标

　　成挖掘(jué)个股阿尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股的(de)阿(ā)尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心(xīn)，避免选(xuǎn)了半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此之(zhī)外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房(fáng)地产的开发资金来源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的(de)主要资金(jīn)来源来自(zì)新(xīn)盘的销售。但今年新房的销售(shòu)情况相较一般。再关注一下，哪(nǎ)些房企能从银行拿到钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国(guó)企(qǐ)背景的房企，民营房(fáng)企相对比较(jiào)困难(nán)，所以整个(gè)行业出现了一(yī)个很(hěn)明(míng)显的分化(huà)，无(wú)论是在销售，还(hái)是(shì)融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)在资本市(shì)场表现(xiàn)相对较好，但没(méi)有国资背景的(de)民营房企股价大多表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑(jí)是，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特别重视企业的成(chéng)本优势，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行业内的(de)最(zuì)低(dī)水平；利(lì)润率是不是行业内最高的；融资成(chéng)本是(shì)否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低的；建(jiàn)安成(chéng)本(běn)是否也是业内最低的；这些都是我(wǒ)们看重的一家房(fáng)企的综(zōng)合(hé)成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企(qǐ)并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有(yǒu)逐渐恶化的趋(qū)势。以(yǐ)A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊(kān)》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城(chéng)投、中(zhōng)交(jiāo)地产、中国(guó)武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明地抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控(kòng)股等国(guó)央(yāng)企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特(tè)色的国央企房企，其(qí)财务指标称得上完全健(jiàn)康的(de)仍是少数。而(ér)更加值得(dé)注意的是，在2022年(nián)，不(bù)少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步考验着国央(yāng)企的(de)资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为(wèi)重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹(dàn)药”；但过于乐(lè)观(guān)的预判未来市(shì)场，以及过于(yú)激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房(fáng)企进(jìn)行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明(míng)显感觉到机会来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿地，净(jìng)负债率也(yě)由此前的(de)33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近三分(fēn)之一。与此(cǐ)同时(shí)，该房(fáng)企新购(gòu)入地(dì)块也(yě)实现了快抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲(kuài)速的开盘利用率，预(yù)计今(jīn)年会有(yǒu)更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最(zuì)后(hòu)的赢家”的(de)特点。一方面，在于它本(běn)身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城(chéng)市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在强二(èr)线和二线城市(shì)；另一(yī)方(fāng)面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同样(yàng)提醒道(dào)，与之相反，有些房企的(de)扩张速度让(ràng)人感觉又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年(nián)～2020年(nián)期(qī)间(jiān)扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机会时要出手，但出手的章(zhāng)法仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来(lái)的两年(nián)市场(chǎng)没有想象(xiàng)得那(nà)么好，可能会(huì)重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量(liàng)一(yī)家房企的(de)扩张速度是(shì)否激进？陈昊扬向(xiàng)《红周刊》表示，主要(yào)还(hái)是看房企的净负债率水平，在我看来，这(zhè)个比例(lì)如果超(chāo)过60％，就是扩张得(dé)过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道红线(xiàn)”对(duì)房(fáng)企的净负债(zhài)率要求不得高于100％要(yào)更加严格。陈昊扬解释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并(bìng)没有那(nà)么快，所以要规避公司净负债率提高到一个比(bǐ)较(jiào)危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地较积极(jí)的房(fáng)企梳(shū)理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发(fā)展等(děng)房(fáng)企(qǐ)2022年净(jìng)负债率(lǜ)都(dōu)在60％之上(shàng)。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持(chí)续(xù)居高(gāo)不下(xià)，在2020年至2抖音音乐排行榜，2022年最好听的十首最火歌曲022年(nián)期间，依次(cì)为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨(bīn)江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较好地(dì)控(kòng)制了(le)公司(sī)的扩张速度与净(jìng)负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢(yíng)家”的黑(hēi)马特质(zhì)

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际(jì)上，他们是以同一(yī)筛(shāi)选标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实际表现上，国央企确(què)实会更胜(shèng)一筹(chóu)。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道也更顺(shùn)畅(chàng)，能够做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央企自然而然就具(jù)有天(tiān)然优势。

　　虽然对比民营房企，机构更加看好国央企，但这(zhè)也并不(bù)意味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的(de)存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的(de)十大流通股东中新进了“中(zhōng)国(guó)工商(shāng)银行股份有限公司－景顺(shùn)长城中国回报灵活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国(guó)社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马(mǎ)资产管理有限公司(sī)就长期持有滨(bīn)江集团(tuán)。根(gēn)据一季报，该资产公司的几只(zhǐ)产品合(hé)计(jì)持有滨江(jiāng)集团(tuán)9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的(de)3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基本面(miàn)表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体(tǐ)在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是(shì)表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来(lái)，滨(bīn)江集(jí)团(tuán)在业绩(jì)表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现(xiàn)了较强的增长势(shì)头。

　　业绩(jì)方(fāng)面(miàn)，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母净(jìng)利润(rùn)依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依(yī)次实(shí)现同(tóng)比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今年一季度，滨江集(jí)团(tuán)更是实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青(qīng)铜时代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续(xù)增(zēng)长，和滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭州的战(zhàn)略布局关系密(mì)切。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨(bīn)江集团有(yǒu)近七(qī)成(chéng)营收来自杭州地区，而在2021年，杭州地区的(de)营收比(bǐ)重只(zhǐ)占到近(jìn)六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企销(xiāo)售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储(chǔ)补充(chōng)同样较为积极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭(háng)拿地金额(é)依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房企排(pái)名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指数据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿(yì)元，位(wèi)列房企第(dì)九位。

　　值(zhí)得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团(tuán)更是(shì)迎来(lái)多(duō)家机构的集中(zhōng)调研。滨江集(jí)团发布(bù)公告(gào)表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信(xìn)养老、新(xīn)华养老等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重(zhòng)点移至存(cún)量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供应商(shāng)，而(ér)下游(yóu)应用行业主要包括中介服务(wù)、家用电器、物(wù)业管(guǎn)理、家居(jū)用品。综合(hé)《红周刊》的采(cǎi)访，房地产开发环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘开工(gōng)不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属性的家装家居领域(yù)，我(wǒ)们相对(duì)看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随(suí)着时间的(de)增加，内(nèi)装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多。美国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销售(shòu)见顶之后，家具消费的增(zēng)长(zhǎng)却(què)一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们相对(duì)看好和内装相关的(de)行业(yè)，例如(rú)消(xiāo)费建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居(jū)前两位的都是来自(zì)家纺赛(sài)道的公(gōng)司，它们(men)分别是富安娜和水星家纺(fǎng)，特别是前者在(zài)月(yuè)线连收七根阳线的基础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例(lì)，富安娜主(zhǔ)要从事纺织(zhī)家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活(huó)类(lèi)产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥(yōng)有原(yuán)创(chuàng)“富(fù)安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品(pǐn)牌。第一季度报告显示，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现(xiàn)归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季(jì)报的十大流通股股东来看，能(néng)够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的天下，彼时包括(kuò)公募的中(zhōng)欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私募(mù)的明(míng)河2016，都在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强(qiáng)调的是，中欧的(de)两只基金都(dōu)是(shì)价值(zhí)派基金经理曹(cáo)名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首(shǒu)季其同时重仓的房(fáng)地产产(chǎn)业链股票还有金地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的(de)家居板块也因(yīn)疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反转露出曙光(guāng)，家居板块中年(nián)内表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的(de)是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间段，该股(gǔ)年内上(shàng)涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还(hái)是(shì)归母净(jìng)利润(rùn)，公司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理(lǐ)罗洋慧(huì)眼(yǎn)独具，一季报中他(tā)管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回(huí)报(bào)均增加了持股(gǔ)，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大流通股股东中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是，他(tā)似乎对(duì)于定制家居(jū)类(lèi)标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司金牌(pái)橱柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登榜十大流通(tōng)股股东，其也成为(wèi)他的独门(mén)重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业股(gǔ)也(yě)越来越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类(lèi)标的大多(duō)在香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对(duì)此，前(qián)述上海(hǎi)公募基金经理举例分(fēn)析：“物业服务不是一个高毛利的(de)行业，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选(xuǎn)公司还是希望挣(zhēng)的是市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的(de)绿(lǜ)城服务为例，它在中高端楼盘占(zhàn)比是比较(jiào)高的，每(měi)年到(dào)期(qī)的合(hé)同里提(tí)价成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到期(qī)之后，经过两三(sān)轮合同周期还能做到产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开始是挣钱的(de)，后(hòu)面(miàn)因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年度增长，不(bù)过服务没(méi)有特别好，客户没(méi)有那么(me)满意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内做到(dào)到(dào)期之后提价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位(wèi)和比(bǐ)较好的服务是有关(guān)系的。”他进一步(bù)强调。

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