文丨明明(míng) 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回(huí)落，反而进一步走高。我们(men)认为主要是源(yuán)于：①货币政策力度边际转弱；②税(shuì)期走款叠加4月(yuè)信贷投放情(qíng)况(kuàng)较好，导致银行资金融出(chū)意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤(jǐ)导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑(lǜ)假(jiǎ)期和月末因素(sù)，预(yù)计短(duǎn)期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限，波动(dòng)幅度(dù)加(jiā)大(dà)，建(jiàn)议投资(zī)者(zhě)关注资(zī)金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对(duì)债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影(yǐng)响。

　　▍近(jìn)期资(zī)金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结(jié)束后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上(shàng)行，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后却并未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度更大。从隔(gé)夜利率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分层现(xiàn)象(xiàng)弱(ruò)化；此外，隔夜利率与7天利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们(men)认为税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)不松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度(dù)边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为(wèi)主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水平合适，在追求经济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范(fàn)市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹配(pèi)的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所(suǒ)回摆。从央行的具体操作上来看(kàn)，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放低量(liàng)操作，结构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有力”，流(liú)动性(xìng)投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二(èr)，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷(dài)投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月(yuè)，因此走款可能对(duì)银(yín)行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预(yù)计信(xìn)贷增速耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些较一(yī)季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多增(zēng)的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放，银行系统整体资(zī)金流(liú)出(chū)，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些ng>其三，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成交量和(hé)我们测(cè)算的杠杆率(lǜ)来(lái)看，虽然(rán)上周受资金收紧影响(xiǎng)，加杠杆情绪有(yǒu)所降温，但依然处(chù)于历史(shǐ)相对积极的水平，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资(zī)者对(duì)货币政(zhèng)策力度以(yǐ)及跨月资金面情况(kuàng)仍存担忧(yōu)，使得市场上对(duì)于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的(de)期限被动拉长，利率(lǜ)下(xià)行空间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出(chū)，向市场释放(fàng)资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金融出意(yì)愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对于(yú)债市而(ér)言，短期交易主线(xiàn)或延续政策与基本面(miàn)预(yù)期交(jiāo)易，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货(huò)币政策不(bù)及预(yù)期；经济复(fù)苏节奏不及(jí)预(yù)期；银行间(jiān)市场流动性过快(kuài)收紧(jǐn)。