分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究(jiū)团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(d俄罗斯是资本主义还是社会主义ài)、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期。我们想继续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储蓄(xù)大概率仍会继续(xù)积累，较难大(dà)量释放至消费、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体(tǐ)量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累超额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构转型升级是导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本(běn)性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定(dìng)程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。对于(yú)后续信用表现，预计二(èr)季(jì)度市场对宽信(xìn)用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具，我们(men)判断(duàn)二季(jì)度货币政策主要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固定(dìng)宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完(wán)美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作自(zì)己(jǐ)的模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿(yì)元，与(yǔ)我们(men)的预(yù)测值7000亿元(yuán)基本(běn)一致，低于wind一(yī)致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷(dài)增速持平前值于11.8％。我们在4月(yuè)11日的(de)报告《3月金(jīn)融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或(huò)有透支》中提示了一季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成(chéng)一定透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结(jié)构呈现企业强、居民弱特征：住户贷款减(jiǎn)少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短(duǎn)期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷(dài)款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元，票(piào)据(jù)融资增(zēng)加1280亿(yì)元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加(jiā)2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据(jù)以来(lái)），占4月企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月(yuè)受疫(yì)情影响，信贷(dài)仅增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元(yuán)，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们认(rèn)为基建(jiàn)、制(zhì)造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产(chǎn)为边(biān)际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基(jī)建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业(yè)中长期(qī)贷款新增1.3万亿(yì)元，同比(bǐ)多增6237亿元；房(fáng)地产业(yè)中长期贷款新增6536亿元，同比多(duō)增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发布(bù)会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建(jiàn)、科创(chuàng)将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体(tǐ)现银行一定(dìng)程度“冲票据(jù)”，但由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更(gèng)为突(tū)出，因此“票据融(róng)资”项(xiàng)目仍录(lù)得(dé)大幅同比少(shǎo)增。值得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供(gōng)需(xū)关(guān)系略有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但(dàn)我(wǒ)们(men)在(zài)5月1日发(fā)布(bù)的报告(gào)《4月数(shù)据预测：价格向(xiàng)下(xià)，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其并(bìng)非是银(yín)行卖盘大幅(fú)增加，而是来自企业贴(tiē)现量增加所致(zhì)（票据利(lì)率下(xià)行导致企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全月看，利差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是(shì)地产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长期贷(dài)款再次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明显(xiǎn)走弱，与我们对(duì)消费(fèi)、地产销售相对审(shěn)慎的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展望(wàng)后续，低基数或使得(dé)居(jū)民(mín)贷款多月仍有一定同比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动(dòng)性保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新(xīn)增1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月(yuè)社会(huì)融资规模增量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接近，wind一致预(yù)期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月(yuè)同比多(duō)增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票、人(rén)民币贷(dài)款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目及外币(bì)贷款。4月未(wèi)贴现银行承兑汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿元，去年(nián)4月经济回落(luò)+银行表内“冲票据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年(nián)经济弱修复的情(qíng)况(kuàng)下，数据同比(bǐ)有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径(jìng)人民币贷(dài)款增(zēng)加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元(yuán)，同比(bǐ)少减441亿元(yuán)，与进口相关(guān)度较高，表现也(yě)较(jiào)为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增量或来自公(gōng)积金(jīn)贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同(tóng)比(bǐ)多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要(yào)受地产金(jīn)融政策(cè)影(yǐng)响，“十六条”明确规定“支持开发贷(dài)款(kuǎn)、信托贷(dài)款等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继(jì)续积极落实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据，且(qiě)融(róng)资(zī)类(lèi)信托若(ruò)依据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年压(yā)降规(guī)模也是(shì)同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构中同比少增主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同(tóng)比少809亿元；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用(yòng)债(zhài)收益率低(dī)位、企业债务融资需(xū)求(qiú)回暖的影响，企(qǐ)业(yè)债券融资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年以(yǐ)来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略(lüè)有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们的预测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政支(zhī)出大(dà)概率(lǜ)保持前(qián)置使得M2仍具韧性(xìng)，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基(jī)数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上(shàng)行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产销(xiāo)售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期(qī)，受益于居民消费、出行活跃度(dù)提(tí)高，居(jū)民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业(yè)活期存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们(men)的预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是(shì)企业活(huó)期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的(de)现金流(liú)直接关联，由(yóu)于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大(dà)概率逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢(màn)。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前值回(huí)落0.3个百(bǎi)分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年表现相似，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区(qū)经济改(gǎi)善略弱，导(dǎo)致持(chí)币(bì)需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们(men)想继续提示居民(mín)超额(é)储蓄仍在继(jì)续积累，预计未(wèi)来较难大量释放至消费、购房(fáng)。结合(hé)4月居民存款(kuǎn)数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情(qíng)因(yīn)素(sù)消退，居(jū)民仍(réng)在(zài)积累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们(men)此前的判断。我们认为，经济(jì)结构转型升级(jí)是导致居民对未(wèi)来(lái)收入预期悲(bēi)观(guān)的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银(yín)行业金融机(jī)构存款增(zēng)加(jiā)2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节性(xìng)，这与(yǔ)银行季末冲存(cún)款、季初居民存款(kuǎn)资金重新流入理财产品相关；同时(shí)，今年也受(shòu)假期影(yǐng)响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企(qǐ)业(yè)存(cún)款的季节性小(xiǎo)月(yuè)，但今(jīn)年4月企业存款(kuǎn)增(zēng)加1408亿元，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一(yī)假期影响，与M1增速上(shàng)行(xíng)相呼(hū)应）。但总体(tǐ)看，4月居(jū)民储蓄(xù)的回落(luò)幅度相(xiāng)对过往历(lì)年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预(yù)计二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结(jié)构性(xìng)特征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季(jì)度信贷(dài)的(de)大规模(mó)投放或对后(hòu)续(xù)月份有(yǒu)所透支，二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门(mén)红”意(yì)愿较强，并普遍担忧后续利率继续(xù)下(xià)行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年初增(zēng)加信贷投放，这会导致后续(xù)的(de)信贷额度(dù)在一(yī)定程(chéng)度(dù)上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治(zhì)局会议对货币(bì)政策定调(diào)是“稳健的货币政策(cè)要精准有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调(diào)和表述延(yán)续了去年(nián)底中央经(jīng)济工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更加强(qiáng)调货(huò)币政策的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支(zhī)持(chí)。预计二季度货币政策将(jiāng)以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方数据(jù)，截至(zhì)今年3月末，我国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了(le)3754亿(yì)元。值得注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别(bié)新创(chuàng)设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结构性政策工具，额度(dù)分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均(jūn)针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领域(yù)的(de)信贷支持，结构性政策(cè)将继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信贷极高值，而(ér)7月(yuè)是(shì)极低值，即二、俄罗斯是资本主义还是社会主义三(sān)季度的(de)相(xiāng)邻月份间的信贷表现波动较大(dà)，这(zhè)也(yě)将对(duì)今年(nián)的(de)各月构(gòu)成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较(jiào)大(dà)，未来的三个(gè)季度合计看，信贷(dài)增量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是(shì)逐步小幅回落的趋势(shì)，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回(huí)落0.6个(gè)百分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极(jí)高值区间(jiān)，其中也(yě)隐含了对下半年可(kě)能(néng)再次(cì)降准的判断(duàn)。由于下半年经(jīng)济下行及(jí)失(shī)业(yè)压(yā)力均可(kě)能加大，降准(zhǔn)体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降准(zhǔn)时间窗口。对于(yú)降息，预计美联储(chǔ)可能在四季度(dù)进(jìn)入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际(jì)收(shōu)支、汇率改(gǎi)善俄罗斯是资本主义还是社会主义机会(huì)，货(huò)币政策宽(kuān)松空间进一步打开，形(xíng)成(chéng)降息预期。

　　对于社融(róng)，预计(jì)1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速水平即为全年低(dī)点，在(zài)企(qǐ)业债券(quàn)、表(biǎo)外票(piào)据有(yǒu)望同(tóng)比多增的(de)情况下(xià)，预计社融增(zēng)速可维持(chí)震荡走(zǒu)升(shēng)，预计年(nián)末升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹(pǐ)配；预(yù)计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情(qíng)形(xíng)势及地产领域风险加(jiā)剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶化，后续宽(kuān)信用持续不及预期。

　　固定布(bù)局 工(gōng)具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可以(yǐ)设置被(bèi)包含可以(yǐ)完(wán)美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文字以及制作自己的模板

未经允许不得转载：绿茶通用站群 俄罗斯是资本主义还是社会主义