平安首(shǒu)经(jīng)团(tuán)队(duì)：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等价格平稳。从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则(zé)缩(suō)窄0.1个百分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场对政策利率预(yù)期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一步押(yā)注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平(píng)均环比(bǐ)增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二手车价格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的(de)韧性与居民消费的韧性相匹配(pèi)。一(yī)季度美国机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二(èr)手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹相匹配。

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度(dù)，由于基(jī)数原因(yīn)美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观看法，并忽视通(tōng)胀环比(bǐ)走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半(bàn)年美国通胀(zhàng)超预期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行(xíng)。一季度美国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车(chē)制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房租(zū)回落可能再(zài)度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国(guó)住房租金回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美国(guó)房价(jià)与租金的相关性并不稳定。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能(néng)受(shòu)供给扰动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如(rú)果下(xià)半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)当前浓厚的降息预期被逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率(lǜ)对经(jīng)济的负面(miàn)影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指数可能阶(jiē)段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提(tí)示(shì)：美(měi)国金融风险超预(yù)期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而(ér)需(xū)求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价格反弹的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进(jìn)一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落(luò)

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平(píng)于预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低(dī)于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项连续(xù)2个月环(huán)比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌(diē)与外出(chū)食品价格上涨相互(hù)抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游(yóu)旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外(wài)，核(hé)心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来(lái)最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至0.6％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其(qí)他”项(xiàng)目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利(lì)率(lǜ)预期(qī)小(xiǎo)幅(fú)下修，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停(tíng)止(zhǐ)加(jiā)息的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一(yī)天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌(diē)，10年美(měi)债收益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年(nián)1-4月，美国通(tōng)胀回(huí)落(luò)速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环(huán)比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下(xià)降：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分项平(píng)均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的住房(fáng)租金环比增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我们在此前报告(gào)中已提示(shì)，在美(měi)国通(tōng)胀结构中，供给因素改善效果边际(jì)减(jiǎn)弱，而需求因素没(méi)有明显降(jiàng)温，使得通胀(zhàng)回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度，美国个人(rén)消费支出环比大(dà)幅(fú)增(zēng)长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环比折年(nián)率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国(guó)居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长(zhǎng)和(hé)家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自(zì)居民收入(rù)和财富分配的(de)改善、财产性(xìng)利息收(shōu)入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改(gǎi)善(shàn)等(děng)多方因素加持(chí)（参考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风(fēng)险值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期(qī)上行的风(fēng)险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美国经(jīng)济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设(shè)是(shì)，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均(jūn)值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设(shè)为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通(tōng)胀黏性更强或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同(tóng)比(bǐ)或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由于(yú)基(jī)数(shù)原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速(sù)也(yě)可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期(qī)间，市场(chǎng)很容易对通胀回落持(chí)乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们(men)进(jìn)一步(bù)提示下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好(hǎo)，美(měi)国汽车等耐用品消费一(yī)度(dù)爆(bào)发式增(zēng)长，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费需求并未完全(quán)“透支”。2023年(nián)以来，随(suí)着(zhe)国际(jì)供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽车企业打响“价(jià)格战”，美(měi)国(guó)汽车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实(shí)现正(zhèng)增长(zhǎng)。更高频的数据也印(yìn)证(zhèng)了美国汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个(gè)月(yuè)加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限制其继传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右(yòu)，暗示未来汽(qì)车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车销售数量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房(fáng)租传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些回(huí)落可能再度(dù)滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指(zhǐ)数）同(tóng)比领先CPI住(zhù)房租金(jīn)同比9个(gè)月至2年不等(děng)。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关(guān)性并(bìng)不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前(qián)美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房供给(gěi)紧(jǐn)张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但全(quán)球能(néng)源(yuán)需求维持强劲。国际能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年全球石(shí)油需求将增(zēng)加200万桶(tǒng)/日，主要得(dé)益于中国需求(qiú)复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半(bàn)年以来，欧佩克+更(gèng)频繁(fán)地(dì)调(diào)整产量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美欧银行危机而下挫(cuò)的国际(jì)油价。但好景不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美元/桶(tǒng)。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一(yī)步(bù)减(jiǎn)产呵护油价。最(zuì)后，欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口仍有270亿立方(fāng)米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若LNG进口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能(néng)处于警(jǐng)戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原(yuán)油、天然(rán)气(qì)等(děng)国际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当(dāng)时2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明(míng)确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息(xī)的底气(qì)可能不(bù)足。截(jié)至(zhì)目(mù)前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降(jiàng)息的(de)预(yù)期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对美国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消散，因盈利(lì)预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在(zài)通胀和(hé)货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预(yù)期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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