主要内(nèi)容(róng)

　　营收(shōu)“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当(dāng)月同(tóng)比仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深(shēn)收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在(zài)需求(qiú)侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利(lì)压力仍大，主要源(yuán)于两方(fāng)面(miàn)，其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成(chéng)本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分(fēn)点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。其二(èr)是今年(nián)降(jiàng)费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部(bù)分企业开始(shǐ)补(bǔ)缴社保费，企业费用同比(bǐ)压力开始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个百分(fēn)点形成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油价(jià)仍构成约束(shù)。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落(luò)对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消(xiāo)费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投(tóu)资(zī)构成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业(yè)链营收增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本(běn)传导(dǎo)。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的(de)国(guó)内石(shí)化产业链，成(chéng)本率同比增(zēng)量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游(yóu)，上游(yóu)环节在海外主要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而(ér)国际高油价(jià)带(dài)来(lái)的上(shàng)游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以(yǐ)中下(xià)游(yóu)为(wèi)主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受到输入(rù)性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走(zǒu)高、利润承(chéng)压，而中下游成(chéng)本率实(shí)际(jì)上是改善的，与此(cǐ)同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续(xù)好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在(zài)营业(yè)收入(rù)与成本(běn)压力均(jūn)承压(yā)背景下(xià)，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经济需求侧(cè)短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业(yè)盈利(lì)仍然承(chéng)压(yā)，而展(zhǎn)望二季度，关(guān)注企业盈利的(de)三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生(shēng)动能(néng)弱化。伴(bàn)随递延需(xū)求主导的需(xū)求脉冲性回升过(guò)程逐步结(jié)束(shù)，经(jīng)济内生动能仍(réng)面临弱(ruò)化(huà)风险。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的(de)拖累也(yě)将逐步(bù)显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或(huò)相(xiāng)对缓慢。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的复苏可以期(qī)待，两(liǎng)大领先指标已经验证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为正文

　　一(yī)、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业(yè)利(lì)润(rùn)仍承压，主因成本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业(yè)实际(jì)营收增速已(yǐ)积极回(huí)升，抵消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义营收(shōu)增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是(shì)国(guó)际高(gāo)油价导致的输入性成本压力仍(réng)在约束利润改(gǎi)善，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分(fēn)点，拖(tuō)累程度仍(réng)然较深。

　　其二是(shì)今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点(diǎn)至-9.5个(gè)百分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持(chí)续改善企(qǐ)业费(fèi)用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润增速构成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利(lì)润同(tóng)比(bǐ)增速(sù)6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保费降费的企业(yè)开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新(xīn)增更大(dà)力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速(sù)回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了(le)PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消费需(xū)求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产(chǎn)业(yè)链营(yíng)收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示(shì)保交楼政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构成支撑，但(dàn)石油化(huà)工(gōng)产业链营收(shōu)增(zēng)速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高(gāo)油价对于石化(huà)产业链相关行(xíng)业(yè)需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性成本(běn)传导(dǎo)

　　3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国(guó)家，因(yīn)而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无(wú)法被国内产业链吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产(chǎn)业(yè一般一个家庭一个月用多少吨水，一吨水多少钱)链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链(liàn)上中下(xià)游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致煤炭产业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承(chéng)压，而中下游成本率实(shí)际(jì)上是改善(shàn)的（成本率同(tóng)比增量(liàng)下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近(jìn)下游(yóu)的消费行业成本(běn)率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍显现韧性，但石化产(chǎn)业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油价下仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年2月相(xiāng)比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善和积极的营业收入(rù)回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游消费(fèi)行业利(lì)润增速(sù)恢(huī)复继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行(xíng)业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤(méi)炭(tàn)冶金产业(yè)链虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润(rùn)增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落(luò)导致上游利(lì)润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而中(zhōng)下游(yóu)面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在(zài)营业收入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险(xiǎn)，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望(wàng)二季度，关(guān)注(zhù)企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过(guò)程(chéng)逐(zhú)步结束(shù)，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二是(shì)高油价(jià)带来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其(qí)三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延续而非新(xīn)增，费用率(lǜ)对(duì)于利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季(jì)度剔除基数扰动后(hòu)的(de)企业盈利真实修复(fù)过程或相对(duì)缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以(yǐ)期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结(jié)束持续(xù)一年的下(xià)滑过程，消费信心逐步(bù)恢复，其二是保交楼政策已推动上(shàng)半(bàn)年地产建(jiàn)安投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年汽车、家电、家(jiā)具(jù)等后(hòu)周期(qī)大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年经济(jì)内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场低估的成本与费用(yòng)压力——工业企业效(xiào)益(yì)数据(jù)点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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