文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡(pào)沫。仔细(xì)看硅(guī)谷银(yín)行（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商(shāng)业地产(chǎn)的情况，就会发(fā)现他们(men)的(de)问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破产和商业(yè)地产(chǎn)危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主要问题不在资产(chǎn)端，虽然他(tā)的(de)资产(chǎn)期限过长，并且把资产过(guò)于集中在(zài)一个(gè)篮子(zi)里(lǐ)，但(dàn)事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的问题(tí)，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的(de)创投公(gōng)司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构(gòu)失血的同时从投(tóu)资(zī)项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行提(tí)取存款(kuǎn)用于补充(chōng)经营(yíng)性现金流(liú)，引发了一连(lián)串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题(tí)不是“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机(jī)的瑞信，也(yě)是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基(jī)金Archegos上出(chū)现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行业来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创(chuàng)投(tóu)企业深度结合的这种商(shāng)业模式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商业地产是(shì)创投泡(pào)沫(mò)破灭的(de)另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫情后远(yuǎn)程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商(shāng)业(yè)地产危机(jī)，本质也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产市(shì)场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的(de)是写字(zì)楼的空置率(lǜ)上升和租(zū)金(jīn)下跌。写字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等(děng)信息科技公司(sī)集聚(jù)的西海(hǎi)岸，也是受到了创投企业和科技公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认(rèn)为真正值得讨论(lùn)的(de)问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜(qián)在信(xìn)用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭(miè)会(huì)带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应(yīng)对经济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模(mó)、传染性还(hái)是影响范围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机(jī)。

　　和引发08年(nián)金融危机的房(fáng)地(dì)产泡沫对比，创投(tóu)泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融资仅占(zhàn)比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行并(bìng)没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体(tǐ)企业贷款占(zhàn)其(qí)资(zī)产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创(chuàng)投泡沫不会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和(hé)企业广泛持有的资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带(dài)来居(jū)民(mín)和企业的(de)广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实(shí)在”得多(duō)。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时期(qī)，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠(kào)的(de)盈利(lì)模式。上(shàng)世(shì)纪90年代互联网信息技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大(dà)家相信科技企业(yè)可以重塑人(rén)们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲目追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利(lì)能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全(quán)球最大的因特网服务提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户(hù)和商业合(hé)作(zuò)伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的(de)收入(rù)，并在2000年收(shōu)购了时(shí)代华纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂(liè)后，网络用户增长缓慢，同时拨号上(shàng)网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计(jì)入(rù)455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达(dá)到了987亿美元。50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润dt>

　　50只芦丁鸡一年利润，一只芦丁鸡成本利润dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">2001年科(kē)网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为-37亿美(měi)元。如今大型科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依靠(kào)在(zài)线广(guǎng)告(gào)和云业务收入创(chuàng)造(zào)了(le)高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达(dá)克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿(yì)美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金(jīn)流(liú)为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活(huó)动现金流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定(dìng)在20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要(yào)钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回(huí)购(gòu)和分红等形式向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前创(chuàng)投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的二倍(bèi)。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位(wèi)数水平为4520万美元(yuán)，而小(xiǎo)公司这一水(shuǐ)平为-213万美元，大公司净(jìng)利润中(zhōng)位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至(zhì)少(shǎo)上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也主(zhǔ)要开展在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值科技(jì)股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响到(dào)的是PE、VC等(děng)投资机构(gòu)，而非间接融资渠(qú)道的银行(xíng)。

　　这轮加息(xī)周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以及低利率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤害到(dào)大多数美(měi)国居(jū)民(mín)、经营稳健的银行业和拥有自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技(jì)公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的(de)仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全(quán)球经(jīng)济深度衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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