主要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收增(zēng)速积极回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面，其一是(布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少shì)国际(jì)高(gāo)油价(jià)导致的输入性成本(běn)压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其二是今年降费政策未再明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利(lì)润(rùn)拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢复加之(zhī)投资(zī)韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工(gōng)业企业营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关(guān)行业营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备等均回(huí)升明(míng)显，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中(zhōng)降价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速(sù)延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成(chéng)支撑，但(dàn)石(shí)油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回(huí)落，高油(yóu)价对于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已(yǐ)在缓(huǎn)和中(zhōng)下(xià)游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大(dà)，尤其是(shì)高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国(guó)家，因而国际高油价带(dài)来(lái)的上游利(lì)润改善(shàn)无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以中下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在高油价下受到输(shū)入性成本压力，也即3月的(de)情(qíng)况。相较(jiào)而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成(chéng)本率实际上是改(gǎi)善的，与此(cǐ)同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消(xiāo)费行业面临最大的成本压力改(gǎi)善和(hé)积极(jí)的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速恢复继续好(hǎo)于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中下游利(lì)润增速也积极改(gǎi)善，相较(jiào)而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营(yíng)业收(shōu)入与成本压力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的(de)较(jiào)深(shēn)区间。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜在的(de)内生恢复(fù)空间(jiān)。3月工业企(qǐ)业利润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复(fù)较快，但在(zài)成本(běn)与费用(yòng)压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而(ér)展望二(èr)季度(dù)，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意(yì)味(wèi)着成(chéng)本压力仍布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少较大。其(qí)三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多为延续(xù)而非(fēi)新增(zēng)，费用(yòng)率(lǜ)对于(yú)利润同比增(zēng)速的的拖累也将逐(zhú)步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔除基数扰(rǎo)动后的(de)企(qǐ)业盈利真实修复过程或相对缓慢。而(ér)展望下(xià)半年(nián)，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标已经(jīng)验证，重点关(guān)注下半年经济内生动能(néng)逐步复苏、国(guó)际油价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政(zhèng)治风险，疫情形势变化。

　　以下为正(zhèng)文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润累计同比仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当(dāng)月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩(suō)区间(jiān)。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实(shí)际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两个方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二是(shì)今年(nián)降费政策(cè)未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保(bǎo)费，企业费用(yòng)同比(bǐ)压(yā)力(lì)开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系列新增(zēng)降费政策持(chí)续改善(shàn)企业费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企业利润(rùn)增速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速6个百(bǎi)分点。但从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再(zài)新增更(gèng)大力度(dù)的降费政(zhèng)策(cè)，从同(tóng)比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消(xiāo)费短期(qī)较快恢复(fù)加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电(diàn)子设(shè)备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延需求释(shì)放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收增速(sù)（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示保交楼政策推动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增(zēng)速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落(luò)已在缓和中下游成本压(yā)力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到(dào)输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业(yè)成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上(shàng)是改善的(de)（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，更靠近(jìn)下(xià)游的消费行业成本率也明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下(xià)仍(réng)承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力(lì)改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业(yè)利润增速恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家具等行业利(lì)润增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽然整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上(shàng)游利润下降的缘故，而中下(xià)游面临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格局，中(zhōng)下游利润增速改(gǎi)善明(míng)显，金属制品、通用设(shè)备、非金属矿物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点(diǎn)。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背(bèi)景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注(zhù)二季度企业盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空(kōng)间。

　　3月(yuè)工(gōng)业企业利润数(shù)据(jù)显示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力背景下(xià)，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压(yā)，而展望二季度，关注企业(yè)盈利的三(sān)重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，其一是经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱(ruò)化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式(shì)减产操作，加之全球服务(wù)消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意味着成本压(yā)力仍较大(dà)。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对(duì)于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期(qī)社(shè)保费(fèi)缓缴等，以及今(jīn)年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非(fēi)新增，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显现，二季度剔除基数(shù)扰动(dòng)后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的(de)复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，其一是居民消(xiāo)费(fèi)倾向结(jié)束(shù)持(chí)续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已推(tuī)动上(shàng)半(bàn)年地产建安投资和(hé)竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋缓(huǎn)后工业企业(yè)利润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏(hóng)源宏(hóng)观研究报(bào)告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效益数据(jù)点评（23布洛芬一天最多吃几次，布洛芬一天最大剂量是多少.03）》

　　证券分析(xī)师：屠(tú)强王胜

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