核心结论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当前处在(zài)蓄势阶段，行业或(huò)阶(jiē)段性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今年市(shì)场风格的讨论很热(rè)烈，坚持价值风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估”大(dà)涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能(néng)大(dà)涨(zhǎng)作为证据，乍一听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对于风格讨论较多，有投资者认为(wèi)近期银(yín)行等高股息股票表现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成长风(fēng)格占优(yōu)。我(wǒ)们通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场自底部(bù)反转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反(fǎn)转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前期多篇报告(gào)中提(tí)出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进(jìn)入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级行业中(zhōng)成(chéng)长(zhǎng)类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中(zhōng)位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行(xíng)业的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成(chéng)长类(lèi)行(xíng)业，去年(nián)10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后(hòu)。价值方(fāng)面(miàn)，受益于(yú)防(fáng)疫、地产(chǎn)政策(cè)优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地产链中房地(dì)产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行业表现较(jiào)差。

　　若我们(men)从今年年初以(yǐ)来的时(shí)间维度看(kàn)，成长(zhǎng)板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新能源(yuán)相对(duì)弱(ruò)。再来看(kàn)价值板(bǎn)块，今年以来(lái)在(zài)“中特(tè)估(gū)”主(zhǔ)题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数(shù)角度看，价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确。去(qù)年(nián)10月底以(yǐ)来成(chéng)长风格指数中科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背后源于指数的(de)成分行(xíng)业(yè)权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表现较(jiào)弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅(fú)居(jū)前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以发现(xiàn)期间(jiān)市(shì)场往往呈(chéng)现普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同(tóng)风格指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)差异不(bù)大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部(bù)起来后，处低位(wèi)的行(xíng)业(yè)容(róng)易受到政策利好和预期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明显的(de)上涨，但由(yóu)于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不(bù)存在(zài)特(tè)定的主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行(xíng)情中数(shù)字经济(jì)、中特估(gū)表现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年(nián)二十大(dà)报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件(jiàn)进一步催化市(shì)场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中(zhōng)特(tè)估(gū)行(xíng)情也主要来自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨幅(fú)明显，本(běn)轮行情(qíng)中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定(dìng)未来(lái)风(fēng)格的(de)走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长，背后(hòu)是国证成(chéng)长指数与(yǔ)价值(zhí)指(zhǐ)数的(de)归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升(shēng)至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增(zēng)速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国证成长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到(dào)了2019-21年时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回归(guī)成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始优于(yú)价(jià)值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的(de)归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关键仍在(zài)业(yè)绩(jì)，未来(lái)关注基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部(bù)A股盈利仍(réng)处在底部区域，一(yī)季(jì)报数据显示A股盈(yíng)利(lì)的(de)拐点已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从(cóng)22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们(men)预计23年全年增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本面(miàn)逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月度数据的回升情况。展望(wàng)全年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍(réng)有(yǒu)分化，例如(rú)成(chéng)长风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差(chà)值(zhí)看，未(wèi)来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对优(yōu)势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或(huò)再平(píng)衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭(xù)日(rì)初升——2023年(nián)中国资(zī)本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进入新(xīn)一(yī)轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就(jiù)提出二(èr)季(jì)度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断(duàn)。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已(yǐ)过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升，但(dàn)短(duǎn)期(qī)温度仍(réng)可能(néng)上下波(bō)动。因此，市场短期可能出(chū)现(xiàn)宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市(shì)初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其他因素(sù)的扰(rǎo)动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新增信(xìn)贷和社融(róng)数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱；从物价数据看，4月(yuè)CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍(réng)是主线。在政策和事(shì)件(jiàn)的催化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未(wèi)来决定(dìng)风(fēng)格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块(kuài)出现阶段性(xìng)过热，未(wèi)来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技(jì)术(shù)驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公募基金(jīn)调仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业(yè)占比）仍处在(zài)2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第(dì)一，从政(zhèng)策线看，数字经见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语济已成为(wèi)现代化产业(yè)体(tǐ)系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有望加(jiā)大对数字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条(tiáo)”为数据要素市场提供顶层规(guī)划(huà)，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统筹(chóu)机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望(wàng)加速，这也(yě)将(jiāng)大幅提升数字基础设施建(jiàn)设，根据中(zhōng)国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国(guó)数据中心(xīn)产业规模复合增(zēng)速将达(dá)到(dào)25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用(yòng)落地(dì)，大模(mó)型(xíng)、半(bàn)导体等上游软(ruǎn)硬件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根(gēn)据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的(de)算(suàn)数和(hé)推理也(yě)将提升对上游硬件(jiàn)的(de)需求，根据亿欧智库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关(guān)注消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。消费方面，促消费(fèi)一(yī)直是目前政策关注(zhù)的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端(duān)看，我国(guó)房产价格相对趋稳(wěn)，居民财富(fù)大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增速有望达(dá)8-9％见贤思齐下一句是啥，见贤思齐下一句论语，22-23年两年平均增(zēng)速为4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基(jī)本面(miàn)改善，消费部分领域有望迎来(lái)向上的(de)机遇(yù)。结(jié)合(hé)海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催(cuī)化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来(lái)行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真”的分化，我(wǒ)们(men)认为可(kě)以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部分科(kē)技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶(è)化影响国内经济；美(měi)国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响(xiǎng)全球经济。

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